本文成文于2010.2，曾部分发表。

古代的占星术士们虔诚地仰头，凝望着深沉的天幕，希望从繁星跳动的微光中解读出神启；现代的人们同样希望预知未来，只是换了一种不同的方式。

十一年前，也是在政府采取大规模刺激手段挽救经济于一场震惊世界的危机之后，惊魂甫定的人们开始思考中国经济下一个十年的前途。1998年12月，在北京召开的“中国经济增长的可持续性”研讨会汇集了研究中国宏观经济的第一流学者，他们的发言条陈缕析逻辑严密，即便放在今天来用，仍然切中时弊，雄辩而让人不由得不信服。然而站在当时来看，恐怕不会有人料到之后十年的中国经济虽负重而行却仍然能以10%的超高速年率继续增长：中国经济十年奇迹！十年之谜！！

2008年，逻辑的历史和历史的逻辑不期而至地“昨日重现”，又一次更大范围的金融危机及随后政府史无前例的大规模刺激和救助行动，以更富戏剧化更具震撼力的方式铺陈开来。硝烟尚未散去，人们早已迫不及待地远眺前程：奇迹能否继续？

高增长低通胀之谜

与中国经济高速增长相生相伴如影随形的是中国货币存量的超高速增长，并且近年来颇有“越战越勇”之势。与此同时，货币存量M2与GDP的比例也迅速提高，至2009末年超过了1.8倍；作为对比，美国M2/GDP比例二十多年来一直保持稳定，2009年末仅为0.6左右。环顾世界主要经济体，中国的这一比例可谓绝无仅有，令人叹为观止。

所以，即便对中国经济做一鳞半爪的分析也不得不回答一个重要问题——中国超高速货币化的后果如何？或者换一种更为直接的提法，为什么中国的超高速货币化没有造成一些后果？

对于超高速货币化的解释，一说是认为货币需求的增加，一说是认为对GDP的低估；但是在信用和交易手段日益发展的今天，在M2/GDP比例的国际差距如此悬殊的情况下，这两种说法在数量上的解释力都已经很难满足人们的好奇心了。不过无论原因如何，超高速货币化以最简单的方式解决了98年以来人们最为担心的银行坏账问题：社会债务被迅速蒸发，金融体系重新回到了令人安心的稳定状态。这不啻于变戏法般的“魔术”着实让人惊奇和惊叹。而货币扩张带来的资产价格猛烈上升，使政府手中的土地、自然资源和生产资料以资产升值的方式迅速改善了政府的财务状况，也扭转了政府部门与私人部门相对经济实力对比的发展趋势。

从微观层面观察，在充沛流动性浸润和垄断优势的保护下，国有企业经营状况改善，不仅起死回生，而且还生龙活虎起来，倡导多年的国有企业和金融体系的市场化改革也逐渐沉寂，不再有实质性进展。

然而令人费解的是，虽然货币存量快速扩张，但是中国的消费价格水平并未失控，尤其自1997年之后，就能够保持在大致尚算平稳的增长速度。货币扩张千般好，却不必忍受通货膨胀的痛苦，天下真有“免费的午餐”吗？

奥妙之处在于中国收入差距的迅速扩大！虽然中国并不公布官方的Gini系数数据，但是对此问题各方多有研究，而且较为一致的看法是：中国的Gini系数早已超过0.4的警戒线水平，更有悲观的估计在0.6以上。考虑到大量的灰色、非法收入，以及资产增值都未纳入统计口径，中国社会财富分布的Gini系数可能更高。

至于拉大收入差距的推手主要在于城乡差异的扩大还是城市居民和农村居民两个群体内部的收入差距扩大意见不一，不过只要社会财富分布得越不均衡，社会整体的消费结构也就越不平衡。直观地说，因为富人的消费结构与穷人的消费结构大不相同，如果CPI构成不能及时反映社会消费结构的变化，那么货币扩张对CPI的压力就会被收入差距扩大导致的消费结构调整所抵消。而且富人与穷人的边际消费支出也不相同，收入差距扩大会从整体上改变居民的投资（储蓄）与消费相替代的决策，进一步削弱货币扩张对物价水平的压力。

如果对中国的CPI，Gini系数和货币扩张做定量分析，就会发现Gini系数的提高对CPI有很强的抑制作用。根据笔者的计算：每年17%的M2增速会导致下一年的CPI增加11%,但是0.4的Gini系数就能使CPI下降10%，而0.5的Gini系数甚至能使CPI下降13%。

不仅在增量意义上，而且在存量意义上（对定基物价指数，定基GDP，货币存量和Gini系数做分析）；不仅用中国数据，而且用美国数据做分析也存在类似关系。具体计算结果的精确性受制于数据质量和处理技术的限制在学术上还可以进一步讨论，但是从Gini系数对CPI影响的方向和数量上的显著性、重要性的角度来说，初步的分析已经能够揭示重要的问题。

对分析结论的理解有两点需要进一步说明：首先，从动态角度看，收入差距扩大对CPI的影响有消费结构调整和边际消费倾向改变两条途径，而收入差距大小的静态状态，只有边际消费倾向一条途径影响CPI；其次，虽然理论上CPI权重的灵活调整可以减少消费结构改变的影响，但在实际操作中，郁于各种限制这种方法效果不大。

收入差距与物价水平之间的关系有很强的政策含义：一、如果中国社会从整体上对收入差距扩大的容忍度逐渐接近底限，那么未来通过货币的快速扩张来解决发展速度问题和金融资源分配无效、投资效率低下带来的银行坏账问题，恐怕空间不大；二、即便货币扩张大幅度降低到与主要经济体可比的水平，如果缩小收入差距的努力见效，从存量意义上来讲，也有可能对物价水平造成很大压力。

中国经济的增长动力——可持续性问题

本文并不从自然资源耗尽和环境承载力的角度讨论可持续性问题，因为用经济学的眼光来看，资源的稀缺性能够以价格高低的形式表现出来并进而影响需求的大小，所以只要有正确的价格体系和能够将各种外部性内部化的有效规制（当然这一点并不容易做到），自然资源消耗和环境承载力的可持续性问题是相对来说比较容易解决的，或者至少逻辑上是比较清楚，方向是比较明确的。

这里讨论的可持续性问题源于经济学对经济增长动力的思考和一种技术上的分解。笼统地说，经济学将对经济增长的贡献分解为要素投入增加和效率提高两类因素，对要素投入贡献的衡量采用要素投入量乘以要素的边际产出，经济增长减去要素投入增加的贡献，其剩余即为效率提高的贡献，这在经济学上叫做全要素生产率（Total Factor Productivity, TFP,即扣除所有要素贡献后剩下无法解释的余量归因于生产效率的提高）。这种计算方法的有效性取决于两个因素：第一，市场价格体系不能扭曲，必须能够反映出要素的边际产量；第二，各种要素投入的类别和质量要能辨识清楚，要能以横向、纵向都相对可比的口径进行衡量。所以，经济学衡量TFP的逻辑虽然清楚，但操作起来并不容易：其计算对数据质量的要求，对市场价格体系有效性的要求都很高。

在经济学逻辑的设定下，增长的可持续性问题其实就是TFP大小的衡量问题：若其计算结果非常小，那就意味着当中国经济的要素投入无法再大幅度增加时，增长就基本结束了，也就是说中国经济的增长不具有可持续性；如果TFP相当大，那么当要素投入的增速逐渐下降时，人们还可以期待凭借生产效率的提高，中国经济仍将能够保持可观的增长速度。

学术界对中国全要素生产率实证研究的结论并不统一，比如克鲁格曼就认为包括中国在内的东亚经济，其增长大部分依赖于要素投入的增加，TFP的贡献几乎为零；但也有很多学者认为，考虑到中国经济的种种特殊性，中国的TFP可能还是相当高的。不过在这些文献中，普遍被忽视的两个因素就是要素价格扭曲和环境破坏问题。

中国最重要的要素价格扭曲包括对资本的价格——利率，货币的价格——汇率，劳动力的价格——工资以及对土地和自然资源的租金价格的扭曲。所谓租金是指供给对价格变化高度不敏感的要素的市场价格，比如未经开发的土地的价格、待开采的矿产等自然资源的价格等等。对土地、自然资源进行开发利用形成的国民收入既包含开发过程中投入的如人力、资本等价格敏感要素的价值，也包含要素的租金价格。如果土地、自然资源的租金价格被人为压低，那么要素投入增长和租金价值提高对经济增长的贡献就会被低估。

中国劳动力市场的价格扭曲，粗略地说有两种类型：首先是政府和国有企业体制的年资序列和裙带关系制度，这种制度并不依据劳动力的边际产出确定劳动报酬和对劳动力的需求；其次，在非政府和国有企业体制下，市场化的劳动力供需关系中，虽然劳动的边际产出决定工资水平是主导性因素，但信息不对称和风险承担的分配等多种复杂因素使得劳动力市场是一种难以达到出清价格的特殊市场。中国的经济发展阶段、产业结构和政府管制共同决定了劳动力市场的微观结构，这种微观结构又决定了信息不对称和风险承担的分配往往对以简单劳动力为主的工薪阶层更为不利，其结果就是导致市场工资水平偏低，劳动收入在国民收入中的占比偏低。虽然中国的投资增长速度远高于劳动力数量的增长速度，不过如果将资本存量的高折旧率和劳动力质量的提高考虑在内，偏低的工资水平可能导致高估TFP；而且，如果将劳动力从农业部门转移到工业部门的配置效率提高的因素考虑在内，那么低估劳动边际产出也会造成低估配置效率提高的贡献，从而高估全要素生产率（扣除配置效率贡献之后）。

对于劳动力（从农业部门转移到工业部门）配置效率提高的贡献，有一个令人疑惑的问题，即在劳动力流动障碍基本消除后，配置效率提高是否仍然对GDP增长、对TFP有显著影响？换言之，如果劳动力可以自由流动，那么农业部门的劳动报酬应该趋同于工业、服务业部门的劳动报酬，此时劳动力在不同经济部门间的转移应该在边际上对GDP增长没有影响。然而，这种思路可能忽略了几个重要的问题：扭曲的偏低工资水平是其一，前文对此已有论述；税收影响（不仅限于工资税的直接影响，还包括流转税、资本所得税等税种的间接影响）是其二，这个相对来说在逻辑上比较容易分析；农村生活与城市生活在社会化程度上的差异是其三，一般而言，农村生活的家庭、邻里等不同范围的社群的互助程度较高，而且这些互助服务的价格多不以货币形式表现出来，所以即便人们只是从农村迁居至城市，也会有更多的经济活动以GDP的形式被反映出来；工资对于城市生活高成本的显性补偿是其四，劳动力由农村进入城镇所需承担的心理压力，比如远离亲朋的漂泊感，和生活空间扩大引致的各种成本，比如交通、通讯费用等等，都必须以工资形式进行某种程度的补偿才足以吸引劳动力从农村流出。所以，即便各经济部门间工资存在趋同的趋势，城市工作的货币化工资仍然较高，其GDP贡献仍会较大。

经济发展的环境代价也是分析中国全要素生产率时不能忽略的一个重要问题。如果将环境对污染的可承载能力作为一种有限的资源并将这种资源的租金考虑在GDP之内，那么以环境恶化的速度来看，中国经济增长源泉的分析结论也许会大不相同。而且，因为环境破坏的代价一般由公众承担，环境破坏的租金却由环境破坏者获得，这种以牺牲环境为代价的经济发展模式其实有着强烈的收入分配效应。

在综合考虑要素投入的增长，环境破坏的速度，劳动力配置效率的提高和多种重要的价格扭曲之后，再来计算那个神秘的难以解释的余量——全要素生产率，恐怕很难期待会得到一个令人满意的结果。换言之，在经历了多年的高速增长之后，当劳动力从农业部门向工业部门的大规模转移渐趋尾声，当人们再也无法忍受环境的不断恶化时，如果要素投入无法继续维持较高的增长速度，那么未来中国经济增长的可持续性就真的是一件值得谨慎推敲的事情了。

换一个角度，直接讨论TFP的源泉问题也许更容易解释上面的结论。

TFP本质上是衡量经济活动效率的指标，即衡量一个经济体能否持续不断地以越来越少的要素投入获得越来越多的产出(以投入、产出的价值衡量)。而效率的提高又必须依赖每个微观经济主体积极地寻找一切可能的机会去改进生产过程、管理流程、服务方式，甚或是商业模式；无穷无尽、广泛渗透于经济活动各个角落的，或大或小的改进、改良和改革的累积，最终汇集成巨大推力，并且在宏观层面上显现出生产效率整体提升的效果。

微观上的各种改进、改良活动，虽然千变万化各有特色，但可以一言以蔽之地用“创新”两个字来概括。广泛推动每一个微观经济主体积极投入到创新过程中去的，并且在多种不同文化背景下，不同历史环境中，经过长时间实践检验的唯一可行的动力机制，就是商业上的逐利行为。人们只有能够从创新活动中获益，才会有无穷的动力参与创新活动。然而从创新中获益这一看似简单的条件，实际上并不容易满足，它需要一整套完善的产权保护制度。这套产权保护制度不仅要求保护创新过程中形成的知识产权，而且其在社会制度和社会精神层面得以稳固建构的前提条件是整个社会在意识形态上接受尊重个人权利，私人财产不得侵犯这一根本性命题。在政府的征税权不受制约，行政权力可以随意侵犯私人财产，个人权利受到极大压缩的制度环境下，对（知识）产权的保护是没有根基，也不可能得到有效运作的。

此外，微观主体的创新要能被引导到对提高生产效率，提高社会福利有益的活动上去，而不是被引导到寻租、腐败等消耗性、破坏性活动上去，就必须有正确的价格体系。价格机制是可以想象到的最为公开、公平的“游戏”规则，它鼓励将资源、才智投入到价值最高的经济活动上去：在这种机制下，个体偏好（意愿）以加总的方式体现于价格之中，商品或服务的价格越高，吸引投入其中的资源就越多，社会需求满足得就越充分；反则反是。如果以行政权力扭曲价格，社会需求就得不到最大限度的满足，不仅会降低社会福利，而且这种扭曲所导致的价格与价值的差异，必然引起广泛的寻租腐败行为，这些行为又进一步败坏社会道德，引起公众对公平、正义的普遍失望，使得保障社会良序运行的制度机制与精神同构逐渐受到削弱，甚至趋于瓦解。

对于创新有两点还需要进一步说明：首先，这里所说的创新仅以能否提高经济活动的效率，能否增进社会福利为标准来衡量，是一种经济价值含义上的创新，而不是技术进步含义上的创新。以生产流程的选择为例，即便自动化生产线比手工操作的产出速度要快得多，但是如果生产效率的提高不足以弥补二者在成本上的差距（比如，自动化生产线的购置成本与运维费用可能比人工成本高出许多），那么将自动化生产方式转换成手工生产方式可以算是有益的创新，而反向操作则是在毁灭社会价值。

其次，创新需要从演化的角度来理解。给定保护产权的制度环境和有效的价格体系，创新就会如雨后春笋般自发地蓬勃生长起来；虽然从个体的角度看，创新是充满不确定性的“冒险”行为，但正是通过无数个体不断地尝试、探索，在竞争中优胜劣汰，社会资源才能够在这个过程中实现动态地重组、优化，整个社会的经济活动才因而具有了无穷的生命力与创造力。社会化创新活动对政府的需求是提供适当的制度环境，而不是大力推动的政策之手。只有处于具体、生动而又复杂的现实环境中的微观经济主体才能深刻理解自己所面临的各种挑战和逐利机会，才能做出最佳的创新选择。人类对知识和信息掌握的有限性和现实的复杂性决定了计划经济思维模式下的长官意志，不论是通过扭曲价格还是依靠行政手段直接分配资源，都只会助长寻租行为，而与真正有意义的创新活动风马牛不相及。

当然，除了产权保护和正确的价格体系，创新活动要能充分发挥提高经济效率，增进社会福利的作用还需要一些有利的外部条件，比如灵活的公司法和个人破产制度，有效的社会保障体系，与经济发展阶段相适应的金融体系等等。

虽然由创新所需的外部条件切入讨论创新对经济增长的影响是一条复杂而又困难的分析路径，但是通过参考一个可资借鉴的经济体能大大简化我们的讨论。美国是世界主要经济体中，公认对产权保护最为有效，拥有最完备的保障创新的制度设施，同时是也对创新精神最为鼓励，有着最为深厚的创新传统的国家；而且美国崇尚自由市场的经济哲学，政府从微观上干预经济的价格扭曲政策和配置资源的产业政策微乎其微，基本上不具有重要的系统性影响。但即便这样创新导向的市场经济国家，其全要素生产率对GDP增长的贡献每年也就1-2个百分点而已。所以相较于美国，如果中国经济籍由模仿而提高资源配置效率的后发优势渐趋消失而非创新不能发展的时候，中国经济发展的可持续性问题是令人担忧的。

人口红利,盛宴不再

除了货币因素，从基本面来说，过去三十年中国经济超高速增长的最主要原因：一方面是通过向外开放，使得国内可贸易品的价格体系与国际水平趋于一致，在接受国际贸易竞争规则的同时也引入了对私人财产权概念的承认和接受，这两个最重要的制度条件——正确的价格体系和产权保护制度一旦建立，要素在不同经济部门间的重新配置就获得了强大动力，要素配置效率的提高又进而推动着GDP高速增长；另一方面由于中国在上世纪70年代末强力推行的计划生育政策大幅度降低了人口出生率，导致人口抚养比迅速下降，劳动年龄人口占比提高和储蓄率的相应提高对劳动和资本这两个最重要生产要素的增长起到了至关重要的作用，这也成为人均GDP高速增长的又一巨大推力。

但是，由于计划生育政策的长期实行和社会经济水平提高、生活条件改善，未成年人抚养成本大幅提高导致的生育意愿降低，中国的总和生育率已经降至1.7，低于2.1的人口更替水平（保持人口数量不变）。21世纪的第二个十年，中国的人口红利已经接近尾声，开始逐步进入劳动人口数量下降，抚养比上升的人口负债时代。

预测显示，从2013年开始，20-24岁人群将出现持久性大幅度下降，十年内将减少四分之一；55-64岁人口占15-64岁劳动年龄人口的比例将由2000年的10.1%迅速攀升至2020年的17.1%。若死亡率下降相对缓慢，65岁以上老人将从2000年的0.9亿（占比6.7%）快速增加到2030年与2050年的2.4亿与3.3亿（占比27.8%），最需照料的80岁及以上高龄老人将从2000年的1150万（1%）猛增到2050年的一亿（9.1%）以上。

如果没有农村劳动力向城市的转移， 2009年非农产业发展所需的劳动力就已告罄。而且少儿抚养比下降与老年抚养比上升之间的间隔将很短，使得总抚养比只在相对短暂的时期内处于较低水平（最低点为2013年的38.8%），随后将以老年抚养比提高为特征大幅度回升。

虽然短期内可以通过投资增长来抵消劳动力数量减少对经济增长的负面影响，但是长期来看，储蓄—消费决策是内生的理性选择行为，储蓄率（进而投资率）是人口结构的内生变量，人口结构确定性地快速老化必然导致投资水平下降。伴随着人口红利的逐渐消失，高储蓄率、高投资率、高劳动增长率的正面因素将逐渐被人口负债时期的低（负）储蓄率，低（负）投资率、低（负）劳动增长率的负面因素所代替。可以预期，当人口红利盛宴不再时，中国经济的超高速增长奇迹可能难以延续。

由此可见，通过计划生育政策降低人口出生率带来的人口红利并不是免费的午餐，这本质上是通过改变人口结构的时间分布，实现经济利益的代际转移：前一代人由于人口出生率下降，少儿抚养比降低，得以享受比较丰富的物质生活；后一代人却必须承担由于劳动人口减少，老年人口抚养比大幅上升带来的沉重社会负担。虽然在较短的时期来看，人口红利能促进经济增长，但是如果从较长的时间跨度来看，随着时间推移，当人口红利转变为人口负债后，人口负债对经济增长的负面效应与人口红利的正面效应相抵消，人口政策其实对经济的长期增长并没有明显效果。

运用经济学逻辑对人口政策的合理性进行分析，也会得到令人疑惑的结论。如果价格体系正确，并且没有免费的午餐，不养懒人，那么每一个个体都必须为社会创造价值才能维持自己的生存，才谈得上回报生养自己的父母；而且这些个体创造的社会价值必然大于其消耗的社会价值，否则他们不可能在市场上通过公平的等价交换来维持生存。在这种条件下，人们的生育决策必然是有效率的理性行为，即只有预期养育子女带来的回报大于养育子女的成本，才会做出生育决策；而这又决定了每一个新生命的诞生都会为社会带来正的经济效益，都是一份新的社会财富而非负担。

如果由于资源限制，宏观上显示出由于人口过多而限制经济发展的时候，价格传导机制必然会在微观上体现出较高的养育成本或者较低的养育子女回报。这个时候，个体的生育决策自然会倾向于减少生育。也就是说，只要有正确的价格体系，给定技术条件、资源禀赋和制度环境，经济力量就能使人口规模自动调节到最优规模而无需人为干预。如果人为干预个体生育决策，就会从总体上降低社会福利水平。

用直观逻辑的语言来说，中国总体而言是一个低福利国家，儿童从出生到长成，从启蒙到成才主要是父母倾注的大量心血和经济资源，子女长大成才后又主要是在为社会贡献才智。这样无私奉献的养育行为，为什么要受到最为严格的限制？

汇率——宏观不稳定的源头

不论站在国内的角度还是站在国际关系的角度，不论从经济的意义上来说还是从政治的意义上来说，人民币汇率问题都是未来10年中国乃至整个世界最重要的政治经济问题。

截至2009年末，中国的名义GDP已经占世界总量的8.47%，如果按购买力平价计算，则要占到12.52%；作为参考，美国GDP按购买力平价计算，占世界的20.46%，日本则占6%。

毫无疑问，中国已经成为名副其实的超级经济大国，对于世界经济的发展状况有着全局性的影响力；特别由于中国经济的超高速增长，使得在增量和边际的意义上，中国的供给和需求对世界范围内商品和服务的价格水平有着重大甚至是决定性的影响。此时，人民币汇率自然也就成为国际价格体系中最重要的价格之一，它的扭曲程度直接影响着世界经济的稳定和再平衡。

如果人民币币值被系统性低估，或者说人民币具有升值潜力，那么就应该能观察到中国出现大量的经常账户顺差（不公平的贸易竞争力）和资本账户顺差（升值预期）；于此同时，经常账户、资本账户常年大量双顺差积累的巨额海外资产又为逆差国（主要是美国）的消费和投资提供着廉价资金，换言之，中国现在已经成为世界上最重要的资本净输出国家。贸易逆差国为了稳定总需求，保障就业，抵消大量逆差对经济增长的负面影响，不得不将利率压制在极低的水平；而潮水般涌入的廉价中国商品又帮助各国央行稳定着一般物价水平，使得低利率政策得以在很长时间内畅行无阻，结果资产泡沫不可遏制地发酵、膨胀起来；而当中国人口红利耗尽，一般物价水平开始显著上升，央行的低利率政策不得不改弦更张的时候，一场波及全世界的债务—金融危机就因果报应般地发生了。

这一由人民币汇率扭曲导致世界经济不平衡及其调整的逻辑链条非常具有说服力，人们自然而然地会将所观察到的一切联系起来并在国际范围内形成要求人民币升值的强大政治压力。

但是有两个问题会对人民币币值低估的结论形成挑战：第一，就是广泛存在的国际代购现象。在中国大陆，为人们代理购买国外便宜商品的国际代购俨然已经成为一个生意兴隆的产业；而且，经常国际旅行的人们也发现，近年来不仅电子产品、化妆品或者一些高档品牌等热门的代购商品，即便是包括吃、穿、住、用、行在内的广泛的一般商品，经过汇率换算后的中国价格水平也并不比以美国、英国为代表的发达经济体便宜多少。

第二，如果对中国的短期均衡汇率做规范的学术研究，比如将汇率作为调节顺差水平的工具（在方法论上，也即假定央行放弃通过积累外汇储备的方式对汇率水平进行干预，允许汇率自由浮动），在控制中国及主要贸易伙伴的利率、GDP及其增长率、CPI、贸易条件等影响因子后，发现中国的实际有效汇率其实与计算所得的均衡汇率水平一直相去不远。

虽然中国实际有效汇率与短期均衡汇率之间的差异与央行外汇储备的变化有一定相关性，但是总体来说，实际汇率与均衡汇率还是比较接近的，而且均衡汇率的波动性比实际汇率的波动性要大一些。

这种相反的观察和各种矛盾的研究结论使得是否允许人民币升值的决策陷入了两难境地：一方面，要求人民币升值的国际压力此起彼伏；另一方面，出口部门是中国最重要的经济部门，如果人民币并未系统性低估，那么升值对出口部门竞争力的损害，可能使多年来经常账户、资本账户双顺差的局面大幅逆转，中国经济将无法承受升值所带来的冲击。不仅如此，从促进就业、保障民生的角度来说，08年中国进出口相关行业的从业人数已超过1亿人，人民币升值不仅仅是一个经济问题，也是关系到千千万万人生计的重要的政治问题。

中国出口部门在宏观层面显示出的强大竞争力与一般物价水平的迅速上升，成为合理确定人民币币值所必须解释和解决的一个难题，而这种现实矛盾内在合理性的根源，在于中国国内价格体系的扭曲。

根据对一般价格水平的微观观察和国际比较，从购买力平价的角度来说，人民币汇率可能已经非常接近均衡价值水平，至少应该不会出现大幅度低估；如果将资产价格因素考虑在内，甚至有可能出现一定程度的高估。但中国出口部门的价格竞争力也是实实在在并非虚构的，这也许并不是由于劳动生产率的迅速提升（对此前文已有充分讨论），而是因为中国几种最重要要素价格的扭曲形成了对出口部门的巨额补贴，具体来说：中国的资金价格——利率，土地租金——工业用地价格，环境污染价格——环境税，自然资源租金——资源税，劳动力价格——工资以及必要的劳动安全和健康保障，都受到政府影响、管制，甚至是垄断，并且无一例外地有利于出口部门；于是，尽管中国一般商品的价格水平直追发达经济体，但是出口部门仍然像注射了兴奋剂般“亢奋不已”。所以，要消除国际压力，解决人民币币值“低估”问题，必须首先消除对国内要素价格的扭曲，使得人民币币值的价值发现过程得以建立在合理、正确的经济基础之上。

从理论上说，如前文所述，尽管用行为法计算均衡汇率（BEER）无法得到币值大幅低估或者高估的肯定性结论，但是反过来这也说明人民币汇率并不是调节中国国际收支的主要手段，在一般宏观经济变量之外，政府经常采用行政性手段对贸易部门进行干预。换一种说法也许更容易理解，因为名义汇率是受到政府管制的，所以当观察到实际有效汇率发生大幅波动的时候，政府一般也会采用其它手段干预经济、调节平衡，结果短期均衡汇率就会随同实际有效汇率发生变化，所以行为法可能不是计算中国短期均衡汇率的好方法。而且从短期均衡汇率具有更大波动性的特点可以看出，人为保持名义汇率的稳定性所导致的实体经济波动需要其它手段来调节、吸收，或者说这种汇率的稳定性实际上增加了实体经济的波动性。

对于人民币币值是否低估问题的讨论掺杂着各钟利益诉求，莫衷一是，其学理研究的难度和复杂性又吸引了大部分注意力，这使得人们往往会忽视一个重要的问题，即在经济迅速发展，经济结构快速调整，国际经济实力对比悄然变化的条件下，今天稍许低估的汇率，到了明日，也许就变成大幅高估。盯住的汇率政策使得货币价格无法对这些重要的基本面变化及时做出调整，各种内部和外部的经济扰动也更容易由锁定的货币价格传导开来，引起世界范围内更大的不稳定和不平衡。假以时日，始终跟在经济形势后面跑的理论研究和政策研究将不得不对一个关键问题做出回答，即浮动或者有管理的浮动、盯住或者爬行盯住，何种汇率制度更优。

认为政府管制汇率的制度设计更优主要基于以下两点理由：第一，适度低估的币值有利于出口部门，能创造就业机会；第二，盯住的名义汇率能为对外经济往来提供稳定、可预期的外部环境，减少由于币值波动带来的汇率风险，促进贸易发展。不过这两点理由也始终面临着针锋相对的两个挑战：第一，当本国经济在体量上相对较小时，能通过低估币值而不引起贸易伙伴国报复的，类似于揩油的方式刺激出口部门的发展，但是当本国经济体量巨大的时候，低估币值不仅必然会招致贸易伙伴国的报复，而且还会引起全球经济的不平衡；第二，在风险管理手段日益丰富，专注于风险管理的金融机构日益专业化的今天，出口部门完全可以而且也必然会通过风险转移工具规避汇率波动的风险；换句话说，在市场经济条件下，人们都专注于自己所擅长的领域，而将其它需求交换于市场，汇率风险的管理也不例外。相较于盯住汇率制度下，全社会的汇率风险集中于政府，并且最终由纳税人承担损失，浮动汇率制度下的汇率风险管理分散化和专业化不仅在理论上，而且在实践中都是更有效的。

不仅如此，根据蒙代尔不可能三角定理，固定汇率、独立的货币政策和资本自由流动是不可兼容的政策选择。对于大经济体来说，在资本流动管制的有效性逐渐削弱，弊端越来越大的条件下，独立的货币政策是第一位的。盯住别国货币的汇率政策，非但不能借助发达国家稳定的币值锚定本国的通货膨胀率，反而有可能将别国一起拖入宏观经济波动中。

即便不从经济学的角度分析价格扭曲造成的社会福利损失，简单算一笔会计账就会发现中国汇率管制的代价就十分惊人：2008年末中国以美元计价的海外资产就已达到29200亿，其中19662亿为政府所控制的外汇储备，到2009年末，外汇储备又进一步上升到24000亿，其中大部分以低收益的政府债券形式持有。与此相对，08年末外国人持有的人民币资产达到14000亿美元，其中大部分是高收益的直接投资或者股权投资类资产。假定中国外汇储备资产年收益率为3%，而中国股权或生产性实物资产的年收益率为10%，每年仅投资收益之差，中国的损失就达千亿美元之多（按照外国投资全部由中国投资替代的最小口径计算）。

再从就业角度分析从固定汇率制度向浮动汇率制度转轨所带来的民生问题： 1995年中国物质资本存量为13.1万亿，第二产业就业人员达到1.56亿人， 1995年至2009年，中国固定资产投资价格指数上涨了31%，再假定这期间中国的资本密集程度翻倍，粗略估算，中国2009年的人均资本占有应该不超过20万元人民币。08年末中国国外投资净头寸为1.52万亿美元，可以相应解决5200万人就业。这也就是说，即便中国实行浮动汇率制度真的导致人民币大幅升值，出口部门受到重大打击萎缩50%，5000万劳动力失去就业机会；但这时，央行持有外汇储备已没有任何意义，这些海外资产完全可以为安排5000万人就业提供必要的资金支持，而且还绰绰有余。

房价——达摩克里斯之剑

虽然官方公布的房价涨幅数据总是不温不火，但毫无疑问的是，房价已经成为中国社会生活、经济生活和政治生活中争论最为激烈的议题；不论街谈巷议、理论争鸣、政策讨论还是行业高峰的场合，房价总是触动着每一个人的神经。

中国房价涨得有多快？这里可以参考两个案例：万象新天是北京东部五环以外，六环以里的一个楼盘，毗邻规划中的地铁六号线，距离故宫直线距离17公里。该楼盘2005年1月19日获得销售许可的现房，销售均价6800元/平米，2010年5月19日获得销售许可的现房，销售均价24000元/平米。远洋山水是北京西四环以外，五环以里，长安街延长线上的一个楼盘，距离故宫直线距离13.6公里。该楼盘2006年2月24日获得销售许可的现房，销售均价5079元/平米，2010年6月14日获得销售许可的现房，销售均价24925元/平米。两个楼盘分别五年上涨3.5倍和四年上涨4.9倍！即便不同时期的房屋在房型、装修等方面会有所不同，但可以肯定的是，过去四、五年间，房价是中国上涨最快的资产价格，远远超出其它任何资产的价格涨幅，也远远超出人均收入、价格指数等任何基本面数据的上涨幅度。

中国房价有没有泡沫？这里可以做一横向对比：2009年7月，美国纽约下曼哈顿地区120平米公寓的单价为13474美元/平米，中国与之可比的地区是北京金融街、国贸和上海陆家嘴。由于没有这些地区房价的统计数据，这里取2010年6月安居客上这三个地区代表性楼盘的二手房报价，分别是人民币56000元 /平米，35000元/平米和40000元/平米。假定三个地区楼盘的得房率为0.75，折现率为0.03，再假定这些楼盘尚有67年的使用权(实际应该不到67年)，那么这三个楼盘相对美国房价的可比报价分别为86621元/平米，54138元/平米和61872元/平米，按6.8的汇率折算，略低于纽约下曼哈顿地区91623元/平米的报价，但是差距也并不算远。乐观者从这样的对比中可以读出，中国房价可能还有相当涨幅，毕竟如果未来的金融中心在中国，那么中国金融区的房价就应该与美国金融区的房价趋于一致。但是从基本面角度来说，如果中国房价与美国房价趋同了，那么中国人的收入水平也应该与美国人的收入水平趋同，可是如果真的收入水平也趋同了，那中国就完全丧失了劳动力成本优势，在这种情况下中国经济还有可能快速增长吗？没有了经济高速增长，那些美妙的投资故事还可能存在吗？高房价还有可能维持吗？

当然也有人会指出美国房产的持有成本中含有约1%的物业税，而中国房产的持有成本几乎为零；不过如果读一下中国种种房屋拆迁新闻和房产低劣质量的报道，比较一下地方政府为居民提供公共服务的差别，似乎这1%的物业税倒是件物有所值的事情。但是从投资的角度来看，在房价较高、金融工具不够丰富的条件下，每年1%的物业税有可能形成较紧的现金流约束从而限制通过杠杆放大投资的能力。

另外也可以横向比较一下上海和北京的房价：2010年6月，安居客报告的上海二手房简单平均价格为20682元/平米，北京二手房的简单平均价格为22689元/平米；但是统计数据显示，上海市区人口密度为2930人/平方公里，北京市区人口密度为1132人/平米，2008年上海城镇居民人均可支配收入为26674.9元，北京城镇居民人均可支配收入为24725元。那么上海的建筑密度是北京的2倍吗？实地考察似乎上海住宅建设确实更为密集，但是并没有权威的统计数据提供依据。

还可以从基本面角度来估计房价的泡沫化程度，以上海为例：2009年上海城镇居民人均可支配收入为28838元，假定家庭平均人口为3人，长期可承受的居住支出占总支出比例最高为0.4，人均住房使用面积20平米，得房率0.75，折现率为0.03；此时，一套住房提供居住服务价值的上限为单价14419元/平米。均衡房价显然不应该超过14419元/平米，否则房屋作为一种资产，其投资回报就偏离了内在价值。改变居住支出占比和利率假设得到不同情境下估计的房价，见表1

表1. 不同假设情境下对房价的估计

表1中，情境1是基准情境，可见当前的上海房价比基准情境价格高出大约43%；情境2中假设的利率水平为0.02，此时的房价较为接近实际价格。考虑到家庭生活不仅需要住宅，吃、穿、用、行、教育、医疗、娱乐、通信都是合理并且必要的生活需要，居住支出占总支出比例在20%以下才能保障比较有品质的小康生活，又假定利率的长期均衡水平为6%而不是实行宽松货币政策时期的3%，在情境4的这种假设组合下，房价仅为3604元/平米：这是一个离现实非常遥远，遥远地让人无法想象，遥远地让人感到“乌托邦”的价格；但这又是一个非常近的价格，近到人们可以清晰地记得，就在数年前，比如2002/2003年，那时候的房价就曾经如此亲民。作为对比，表1还提供了情境3和情境5下的价格作为参考。

表1的计算不仅是估计房价泡沫化程度的一种方法，也说明近年来房价快速上涨其实是居民在低利率环境下调整资产配置的一种自然结果；还暗示着除非真实利率不正常地一直锁定在低于2%的水平，房价涨幅将会自然趋缓而收敛于居民收入上涨幅度。另外一层含义是：如果房价最终收敛于情境4，那就意味着要从现有水平下跌大约80%，这种情况下目前提高按揭贷款首付比例、降低房地产评估价值等保护银行贷款的手段仍然显得远远不够；如果收敛的过渡过程比较快，房地产抵押类贷款的潜在坏账损失可能非常惊人。

虽然类似的分析不计其数，但“房价是否存在泡沫”却仍然是个纠结着利益与情绪，各执一词，永远讨论不完的话题。不过大雅之堂的玄妙高论总是与芸芸众生在房价大山般重压下的痛苦相去甚远，杜甫当年一句“安得广厦千万间，大庇天下寒士俱欢颜”的名句，肯定在不知多少人的心头盘桓过。尤其对于70年代末，80年代初出生的一代来说，他们的父辈经历过各种政治纷乱与经济打击，在经济高速发展、工资大幅提升的时代，又纷纷进入退休养老的人生阶段，来不及为下一代准备足够的财富以抵御房价飞涨的压迫；而始于1999年的大学扩招，又大幅度改变了年轻劳动力的供给结构，每年将上千万人推向狭小的城市白领职场，结果这些职场新人们虽然在陌生的城市里消耗着青春，却难以享受经济发展带来的成果，不得不忍受着低薪水与高房价的双重挤压，似乎他们注定会是人生充满艰辛的一代（当他们若干年后成为社会经济柱石的时候，又将不得不面对超速老龄化的社会环境，背负养老育幼的重担，当然此时的他们还无暇眺望远途的荆棘）。广泛接受个人成功导向和物质价值观的年轻一代，却遭受着非常差的经济状况，普遍的悲观、失落和被排挤感在这一代人心中升腾，形成一股社会意识的潜流和政治压力，也威胁着社会的稳定。

另一方面，房地产及相关行业内需对国民经济发展的巨大拉动作用和房地产行业高杠杆率的金融化属性，使得房价在经济上既具有至关的重要性，又具有极度的脆弱性。一旦房价下跌，内需受到压制，经济就有可能陷入动力不足、通货紧缩、增长大幅减缓的状态，在极度依赖经济增长以稳定和创造就业、维持社会稳定的情况下，这显然是无法忍受的；而且，如果房价下跌失控，大量房地产行业存货跌价损失就会以房地产开发贷款、按揭贷款和房地产抵押贷款坏账的形式转移到银行的资产负债表上，巨额不良贷款销蚀银行资本基础，威胁金融体系稳定，并进而引起贷款投放减少、流动性紧缩，经济受到重大打击的恶性循环，这是更加无法忍受的。

房价问题似乎是个只能涨不能跌，但是只要涨就人人喊打，并且越打越涨的无解的死结，固执地要将中国经济拖向令人惊惧的结局！

房价上涨的原因众说纷纭，一种说法是：中国人多地少，经济快速发展和迅速的城市化是房价上涨的基本面因素，所以中国的房价不存在泡沫，即便局部存在一定程度的泡沫，也能够随着经济的发展被逐渐消化。

但是人多地少、迅速城市化之类模糊的言语论证在精细的数据分析面前总是缺乏力量。事实情况是，中国的城市建设用地占比极低，大量的农村集体建设用地和农村宅基地是城市用地的潜在来源；旧城改造，提高城市建筑容积率也能大幅度提高城市土地利用效率。

2009年末，中国总人口为133474万人，其中城镇人口为62186万人。如果将城市容积率由1.3提高到2.5，就足以再容纳57000万人，将城市化率提高到89.3%；或者，只要将城市建设用地占比提高到类似于英国的水平，中国的城镇完全可以再容纳2倍的人口；而这并不会造成农、林、牧、渔业用地的不足。换言之，就城市建设用地来说，中国的状况其实应该是人少地多，或者更准确地说是：土地资源足敷城市发展之用。

至于所谓快速城市化对房价有支撑和促进作用的观点，其实可以翻译为：因为城市常住人口增长速度快于城市住宅建设速度导致住宅供不应求，所以房价有上升压力。但事实果真如此吗？至少在中国房价上涨最快的核心城市之一，上海，就不是这样：即便将2003年后住宅用地供给大幅减少的时期考虑在内，上海市城镇住宅存量面积增长率长期、持续地大幅高于城镇常住人口增长率。

1978年以来，上海市常住人口年平均增长率为1.8%；1994年至2008年，城镇人口的年平均增长率为3.86%；全市外来人口年平均增长率为15.81%，并且外来人口主要集中于城市。2005年后，上海城镇化率一直维持在0.89左右，进入了较为稳定的时期。

伴随着上海城镇人口快速增长的是以更快速度增长的城市占地面积和城镇住宅面积。从1990年至2007年，上海市建成区面积年平均增长率为7.73%；1978年至2009年，存量住房使用面积则平均以6.3%的年率增长；1995年至2008年，住房建筑面积的年平均增长率则为11%。三个指标的增长都远快于同一时期上海市城镇人口3.86%的增长速度，这体现于居民居住生活质量指标，则是上海城镇居民人均套内居住面积从1978年的仅略高于4平方米增加到2009年的17平米。不仅如此，如果计入2009年上海市住宅施工面积和已出售待开发土地面积的供给潜力，假定上海市城镇人口短期内没有大幅增加，上海的城镇人均居住建筑面积将达到40-50平米。

1995年至2008年，上海市竣工住宅造价年均增长仅4%，若是按照2007年的最高点计算，年均增长也仅7%,略高于同期CPI增长率。显然房价的快速上涨也不是由于一般价格水平上升进而推高房屋建筑成本造成的。

房价上涨显然也不是由于居民消费偏好改变，大幅增加居住开支在消费结构中的占比导致的。1990年至2009年，上海市城镇居民人均名义可支配收入平均每年增长16%，但是居住消费的占比比较稳定，近年来不超过12%，一直在10%左右波动。

但是对上海市住宅建设情况的分析表明：自2003年实施城镇住宅用地转让必须采用招拍挂方式的新的土地供应政策后，住宅用地供应量大幅减少；而这一时期土地供给不足、住宅价格上涨的预期又使得潜在房屋供给以待开发土地和在建工程的方式囤积在中间环节，最终导致房屋供给量急剧萎缩。可以说这是近年来房价快速上涨的最直接原因。

2003年实施土地供应新政后，上海市住宅用地供给面积由03年的近1500万平方米，急剧减少到2009年的不足200万平方米；每年转让的住宅用地按规划可建住宅面积，由2002年的近3400万平方米下降到2009年的607万平方米。

从数据中还可以发现一个有趣的现象，按照每年土地出让可建住宅面积和每年购置土地面积数据，大致可以匡算1999年至2008年，上海市住宅用地出让时的规划容积率大致为3.28；但是用每年住宅竣工面积和完成开发土地面积计算，同一时期实际竣工住宅的容积率大约为6.78，远大于规划数。这种估算方法虽然粗略，但其揭示的个中奥秘也颇耐人寻味；从社会福利的角度讲，多造些房子满足社会需求也是件好事，只是由规划的3.28到实际的6.78，这中间为打通各个关节而漏损的转化为灰色收入的社会财富不知道有多大。

待开发土地面积是由每年购置土地面积和完成开发土地面积之差累积推算而得的。用2009年的估算数减去2009年上海市实际待开发土地面积，再减去用2009年的住宅施工面积除以容积率得到的在建工程占用土地面积，会发现从1999年至2009年，居然有1491万平方米的土地面积不翼而飞（用3.28的规划容积率计算），这中间有一部分土地可能是被政府收回或者是被开发商退回了。进一步分析发现，土地收回、退回最多的年份可能是2006年和2008年。

从2003年开始上海市施工和竣工的住宅基本上全部是商品住宅，保障性住宅的占比极小。根据每年的住宅施工面积和竣工面积还可以大致推算住宅建设周期，非常有趣的是：2000年至2008年非商品住宅的施工年限平均为2.32年，2000年至2003年商品住宅的施工年限平均为2.7年，二者的差距一部分可以解释为商品住宅档次较高，所以需要的建设周期较长；但是2004年至2009年，商品住宅的施工年限又进一步延长到3.1年，这中间也许确实有开发商囤货的因素在内。

上海市统计局还公布了2002年至2007年的住宅竣工套数，按照当年住宅竣工面积推算，各年的商品住宅户均面积都在110平方米以上，有的年份甚至达到127平方米。

近年来中国房价的快速上涨并不是对长期供需基本面因素的正常反映，更主要地是由于短期供需失衡引起的价格波动；而房产作为一种资产，其价格上涨趋势一旦确立，就会形成自我加强的价格继续上涨的社会预期，吸引着越来越多的资金投入，最终体现出居民大类资产配置在宏观上发生调整的效果。

但是房价之所以能够在人人喊打声中越涨越高、越涨越快，成为中国最坚硬、最持久的资产泡沫，除了长期的低利率环境和短期供需失衡的经济因素之外，也的确有不同于其它国家的中国特色因素；正是由于这些具有中国特色的制度性因素，使得用经济学逻辑分析基本面的“聪明人”在房价走势问题上一错再错。

首先，最为重要的中国特色因素就是土地批租制度。由于政府垄断着农业用地转变为城市建设用地的渠道，土地用途的选择就不再遵循不同用途边际产出必须相等的经济学原则，这也是中国城市建设用地占比仅为发达国家1/10的根本原因。另一方面，价高者得的招拍挂制度以及每年极小的土地供应量，从经济学角度来看，就如同垄断厂商能够区别对待每一个消费者，对商品实行一物一价完全占有消费者剩余（福利）的制度设计；这种情况下，房价必然按照金字塔尖最富有人群的最大承受能力来定价，而其他人只能处于需求得不到满足的“饥饿”状态。

其次，中国实行强制住房公积金制度。以北京为例，公司和个人各需缴纳职工工资总额的12%作为住房公积金，如非买房、租房或者房屋翻修、大病等极为特殊的情况，公积金不得取用；公积金账户的存款利息略低于一年期定期存款利息。如果是以租房为由提取公积金，必须以发票或者完税证明为提取凭证，这就隐含着10%以上的各项税费；如果是以买房为由提取公积金，不仅可以提取本人账户余额，还可以获得公积金低息贷款（但是不能用公积金账户余额支付商品房按揭贷款的首付款）。这项制度的宏观效果就是，职工总收入的21.4%被强制用于房地产投资或者房产消费；此外由于房价过高，很多积累了大量公积金账户余额的人因为无力承担占房价20%-40%的首付款而无法购买住宅，这项制度实际上也起到了穷人补贴富人的作用。大量进城务工的农民工和新入职场的城市白领由于支付能力有限，只能在租赁市场满足居住需求；商品房市场的真正“刚需”来自那些享有高薪的城市居民为了充分利用公积金而投资于房产的行为。

再次，中国是一个由农耕文明进入工业文明时间不长的国家，中国人的社会心理和社会传统仍然保留着农业文明的烙印，这体现于投资和资产选择行为上就是对房地产的偏好。农业社会中，皇权对工商业的垄断和抑制，使得土地、房产几乎是唯一安全并能获得稳定收益的资产；拥有房地产也成为社会地位的象征和安全感的心理暗示，这种习惯、传统和心理暗示普遍存在于传承东方文明的其它类似国家和地区，比如日本、香港、台湾等地。而偏好房产的另一面就是对租房行为的歧视，这体现于两点：一、中国并没有保护租房人权利的系统性法律或行政规定，仅在合同法和中介行为管理上有最低限度的政府干预；而在租赁活动中，房东暴露的是财产权利，房客暴露的不仅有财产权利还有人身权利，双方处于不对等的地位，政府理应对房屋租赁行为有更多的管理；二、中国在制度上甚至到目前为止都不承认租房人群是城市常住人口，仍然采取流动人口管理的方法对租房人群进行控制或者限制，房客在租住地不享有任何政治权利、社会事务参与权利和社会保障权利，在日常生活中还要受到户口管理制度的种种限制；虽然时至今日，户口的经济利益已经越来越少，但是其附带的人身权利和政治权利仍然牢不可破，一纸户口在结婚、生育、升学和出国等方面不知难煞多少人，创造出不知多少购房刚需。正因为如此，中国居民住房自有产权率一直很高，以上海为例，2008年的房屋自有产权率高达77.6%，若将租赁公房这种半福利性质的住房供给排除在外，仅有4.2%的住房需求是通过租赁市场满足的。

第四，中国银行业较低的市场化程度助长了房地产市场上的投机行为。尽管20世纪末，21世纪初以来中国政府对银行体系进行了一系列市场化导向的改革，包括增强银行经营的独立性，引入以风险控制为核心的现代管理制度，通过上市以增强银行资产负债表的稳健性和完善公司治理机制等等。但是最能够生动体现改革效果的是2009年金融危机中发生的信贷狂潮，这一年银行体系放出贷款95900亿，几乎是前一年总量49100亿的2倍。如果说这场信贷狂潮中银行的放贷行为足够审慎，风险管理的控制流程依然有效，那无异于是在说09年之前银行经营管理效率十分低下；如果09年之前的经营管理是有效率的，那无异于是在说09年的放贷行为毫无审慎性可言。打一个形象的比方就可以理解其中的逻辑，如果将银行理解为将金融资源导向实体经济的“灌溉”系统，那么流量骤然增加一倍的后果要么是“管网”爆裂（管理流程超负荷而失效），要么是因为“管网”流通能力有充分的冗余量（经营效率低下）而平安无事。而实际情况是，这一年中银行为响应政府刺激经济的号召，追求规模扩张，风险管理程序往往沦落为橡皮图章。虽然人们可以争辩说（明确或隐含）以地方政府信用为担保的打包贷款风险极小，但是完全市场化经营的银行没有理由超越法律规定和经济规律之外，将自身经营的稳健性寄托于随后中央政府的干预和挽救措施。

银行系统盲目扩张资产负债表、粗放经营的根本原因在于政府对存贷款利率（利差）的严格管制：只要存贷款利差有保证，外延扩张的规模导向经营策略就优于提高资产负债管理能力、提高风险定价水平的内涵深化经营策略；即便存款利率放开下限，贷款利率放开上限的政策一定程度上已经打开了多样化经营方式的空间，但银行还是愿意扎堆于贷款傍大户，大力拉存款的“一亩三分地”，安守乐土，价格管制政策对经济行为的扭曲又进一步扭曲了金融资源的有效配置。虽然这种本质上向公众隐性征税以补贴银行业低效率的“保温箱”政策是为了保证银行业务的盈利性进而维护金融体系的稳定，但其中巨大的社会福利代价和不公平性使得人们要问，为什么不能采取在放弃存贷款利率管制的同时向银行业存贷款总量征税的政策？这样一方面能够促进银行业竞争，达到优胜劣汰优化资源配置的效果，另一方面也能为稳定金融体系筹集足够的资源。

虽然人们普遍将发轫于美国的次贷危机部分归咎于政府对银行放贷的不审慎行为缺乏监管，但中国银行业的低市场化程度与房地产市场的过度投机行为有着独特的逻辑链条和关联性。在中国，房地产行业实质上是一个高度杠杆化的准金融部门：从土地一级开发的源头开始，银行贷款便在其中扮演重要角色；开发商从获得土地到工程建设，都离不开银行贷款的大力支持；在建工程符合预售条件后，开发商又依赖房屋预售款来维持资金链的运转，而大约一半的预售款实质上来源于银行向购房人发放的按揭贷款。多数情况下，只要银行成功介入政府的土地一级开发环节或者开发商的开发项目，就能在随后的各个环节获得优势，甚至在房屋销售环节获得按揭贷款发放的独占性地位；同时，贷款金额也逐级放大，充分满足银行规模扩张的需要。在最后的销售环节，期限较短的土地开发和在建工程贷款被置换为期限达数十年的按揭贷款，贷款承受人的资金链压力骤然减轻，违约风险被几乎无限期延后，利润大幅提升；从风险控制和监管约束的角度看，推动贷款不断向下一环节转换完全符合银行自身的利益，由此可见，在整个房地产金融的产业链条中，开发商、房产投资者和银行构成了利益共同体，各方都有强烈动力将房价不断上涨的游戏维持下去。所以，尽管监管机构一再要求银行必须提高房地产行业的贷款准入标准，放贷行为必须足够审慎，但是不必担心宏观风险（不用担心倒闭）、以规模扩张为占优经营策略的中国银行业的自律，实际上是一个伪命题；真正能保障银行贷款安全的唯一条件只能是房价的不断上涨，而满足这个条件的唯一方法就是央行持续实行宽松的货币政策，通过用通货膨胀蒸发社会债务的手段来维持包括银行在内的整个社会资产负债表的稳健状态。

中国居民的投资渠道狭窄和地方政府的土地融资行为也是导致房价上涨的重要原因。不过从现状和发展趋势来看，居民的投资渠道已经越来越宽：股票、债券、商品期货、股指期货、融资融券、外汇、QDII（合格境内投资者）、信托、理财、共同基金等多种资产类型，多种投资方向的金融产品已经越来越丰富化；只是中国居民还不太熟悉这些投资工具，而且在未经历完整经济周期，房价不曾大幅长时间下跌的情况下，这些流动性较强、对经济波动较为敏感的投资工具相对于房产来说显得波动率过高、风险过大了。

地方政府的土地融资行为说其实有两层含义：一层含义是地方政府为维持机构运转，推动城市建设和经济发展不得不高度依赖土地出让收入，所以没有政治决心出手调控房价；另一层含义是土地出让、城市建设环节中蕴含着巨大的权力租金，这使得地方政府与房地产行业绑定在一起成为既得利益集团。本文仅对第一层含义做初步的讨论。2009年，地方政府土地出让收入为13965亿元，占其总收入的18%，土地出让相关支出为12327亿元，占其总支出的16%，土地经营活动盈余1637.7亿元，占其年度盈余的76.4%；土地出让相关支出中，与城市建设直接相关的土地开发和城市建设两项支出为4663亿元，占比约38%。由此可见，土地出让收入确实是地方政府总收入中非常重要的组成部分，而且也对城市建设和地方经济发展起到了巨大推动作用

不过因此认为政府一定就缺乏调控房价、抑制投机、消除资产泡沫的政治决心，可能有些武断。是不是有政治决心取决于资产泡沫失控的后果有多严重和房价过高的政治压力有多大，还取决于调控房价的成本和代价有多大；前一方面的问题既有充分的社会讨论也有生动鲜活的实际案例，此处不再赘述，后一方面的问题可以换个角度来看：政府的土地经营行为能够获利，能够为城市建设筹集资金，本质上是由于经济发展导致土地租金提高的缘故；只要租金足够大，土地开发和城市建设足够有利可图，就不必由政府亲自操刀，交给市场去做可能效果更好。政府要开辟财源，也不必依赖政治反弹和经济代价都极大的垄断土地租金的方式，物业税就是土地租金更好的替代品：根据统计数据，2009年全国新建住宅成交均价为4474元/平米，城镇人均住宅建筑面积30.7平方米，城镇人口62186万人；假定存量住房交易价格为新房价格的8成，物业税税率为1%，不计商业、工业等其它性质的地产，仅住宅物业就能为地方政府提供6833亿元的税收收入，足敷城市建设的资金需要。尽管物业税的征管难度较大，但是征管过程中地方政府与城市居民的充分互动能够在政治层面推动公民社会和责任政府的建设，这也是一件非常重要、非常有意义事情。

除了上述基本面和制度性因素之外，一些非常重要暂态性因素，比如2003年以来逐渐形成并不断强化的人民币升值预期导致难以估量的热钱流入，也是近年来房价上涨的重要推手；中国房产近乎于零的保有环节成本，减小了高杠杆的房产投资行为的现金流压力，也会起到刺激房价加速上涨的作用；不过这些因素并不会影响房价的长期均衡水平。

资产负债表——政府调控之手的自由度

近代历史上，人们曾经频繁经历政府无力通过税收筹集足够资金，不得不无限制地增发货币为各种开支融资，结果造成恶性通货膨胀的时代，那些时代的惨痛教训之一就是让人们明白了财政纪律的重要性。现代的人们已经很少面临恶性通胀的困扰，政府所要做的只是按照凯恩斯主义的圭臬在经济过热与衰退的往复循环间进行财政政策和货币政策的微调，尽量抚平经济波动，为人们提供一个持续增长的世界。

但是对于政府来说，经济陷入总需求不足的通货紧缩状态要比经济处于总需求过旺的通货膨胀状态更加难以对付：当总需求过旺发生通货膨胀的时候，只要提高利率、增加税收、压缩财政开支，总需求和物价水平往往就应声而落；可是当总需求不足发生通货紧缩的时候，货币政策可能会因为遭遇流动性陷阱而失效，财政政策可能由于受到政府过高负债率的掣肘而运用乏力。极端情况下，经济增长时期政府积累的财政盈余无法抵消经济衰退时期扩张性财政政策形成的大量债务，结果，政府干预经济波动产生的债务在不断往复的经济波动中迅速增加；由于预见到社会可承受的税负和通货膨胀率都有一定限度，居民部门不会无限制地为政府开支融资，最终，不断增加的债务将政府推向趋于破产的境地或者籍由政府债务货币化而引发恶性通货膨胀。这种极端情况发生的根本原因是经济由于缺乏长期增长动力而导致基本面恶化，政府的短期应对政策因为无助于经济结构调整而徒劳地浪费社会资源，最终不得不走向进退两难的绝境；一言以蔽之就是：短期的世界无法解决长期世界中的问题。

当经济必须做出结构调整以增强增长的可持续性时，一方面，保持一定的增长速度能够减小结构调整带来的痛苦，减少利益重新分配导致的社会矛盾，有利于凝聚必须做出结构调整的社会共识；另一方面，如果政府的资产负债表比较稳健，财政政策的扩张就会比较有力，经济就有可能较快地从衰退中走出来。所以，政府资产负债表的稳健性决定着政府调控之手的自由度，也决定着留给经济基本面做出调整的时间和空间。

这里试图粗略匡算中国政府的资产负债表，不过，中国政府部门或显性或隐形的各种资产和负债及其复杂的期限分布结构和庞大规模，都使得要厘清中国政府的资产负债表是不容易的。

在负债方，根据债券托管统计数据，截至2009年底，发行在外的中国政府债、中央银行债和政策性金融债，共计128574亿元。地方政府融资平台债务估计在80000亿元左右。经预测，如果折现至2000年，未来40年养老金个人账户积累的空帐以及公共部门退休人员的养老负担，约为57000亿元；考虑到2000年至2009年的物价上涨因素，这部分社会保障隐性债务的规模约为68400亿元。按人民币对美元6.82的汇率计算，中国政府外债规模折合人民币为2514亿元。四项加总，中国政府的债务规模达279448亿元，占2009年GDP的82%。

在资产方，中央银行持有的外汇储备和债权，按2009年底的价格和汇率折算，约合人民币165677亿元。国有金融资产净值为27159亿元。假定中投公司资产仍为2000亿美元，折合人民币为13640亿元。国有一般经营性资产为104954亿元。四项合计，政府资产规模达311430亿元（不含非经营性资产）。如果以股票市值衡量（即以1.8-2.5倍PB计算），政府持有的经营性资产的价值会更大；而且股票类资产的流动性好，能够更容易地为政府支出进行融资。

由此可见，中国政府的资产负债表是非常健康的；而且从资产负债表的结构分析，政府部门很像是一个借入本币资金进行权益投资和发放外币贷款的投资公司。通货膨胀是政府的最佳政策选择：通货膨胀不仅可以获得可观的铸币税收入，而且与之伴随的本币贬值和资产价格上涨既可以增加政府资产方的价值，又可以减少负债方的价值，也就是说政府只需要制造通货膨胀就能够创造惊人利润。

一般来说，只要不是资本净输入国，一国的居民部门总是净储蓄者；但是作为对比，这里也分析一下截至2009年底城镇居民的资产负债表。

在资产方，居民持有的股票市值为85378.7亿元（按居民持股比例35%计算），其中流通市值60503亿元（按居民持股比例40%计算）；根据中央债券登记公司2007年11月分投资者类型统计的债券托管量数据，按相应比例推算，当年底居民持有债券16112亿元；城镇居民持有银行存款为213060亿元；假定居民按储蓄存款占全部存款比例持有现金，当年底城镇居民持有现金13315元；城镇居民房产价值为683309亿元。再假定被居民以投资性目持有的房产占比为20%，则城镇居民的流动资产为439652亿元。此外，居民所有的社会保险账户余额为17614亿元，企业年金1591亿元，公积金15000亿元。各项加总可得城镇居民的总资产为1045379亿元。

在负债方，假定居民贷款总额中减去农户贷款就是城镇居民的负债，为67196亿元，其中按揭贷款为48964亿元。

由此可见，中国城镇居民的资产负债表也是非常健康的。不过由于居民部门是由对外部经济环境做出分散决策的微观经济主体构成的，所以健康的资产负债表只表示居民部门的支出潜力，而不代表其作为一个整体刺激经济需求的实际能力。另一方面，由于居民部门资产、负债分布的不均衡性，总体上的稳健性并不能说明居民部门中的每一群体都拥有稳健的资产负债表。

还应该看到，中国政府部门和居民部门健康的资产负债表是在超高速货币发行的环境下实现的；在这种环境下，社会债务被迅速蒸发，资产价格快速上涨，若非极端情况，资产负债表肯定会非常稳健。而且以目前中国社会杠杆化的速度来看，超高速货币发行的经济环境一旦改变，资产负债表也有快速恶化的可能性。

总得来说，分析政府税收潜力和社会能够承受的最大通货膨胀率要比分析资产负债表更能够清楚说明政府的债务清偿能力和刺激经济需求的能力。

中国经济增长前景

对未来十年将会影响经济发展的一些最为重要的经济问题从各个角度进行讨论为思考中国经济增长问题提供了坐标系和参考信息，但是对这些问题的讨论并未构成一个进行宏观分析的完整逻辑体系，更没有建立起结构化的预测模型。除经济问题之外，各种社会问题和政治问题也会对10年跨度的经济增长发生重要甚至是决定性的影响，比如：未来十年，中国社会还将面临愈加严重的贫富差距拉大、社会阶层分化问题，既排斥于城市社会结构之外也游离于农村社会结构之外的庞大的农民工群体日益增加的经济和政治诉求问题等等；而政治权力与经济利益交织形成的坚固的利益集团和基层政府的行为方式与代表性问题都对解决这些社会问题造成了重重障碍，甚至使这些问题日益严重和具有冲突性，进而威胁着社会稳定。

各种问题相互作用，掺杂在一起，对经济形成暂态的或有持久影响的外生冲击并推动着制度变迁，这使得即便是大略估计未来十年的经济增长速度都是一件非常困难和不确定的事情。不过，为大致理解未来经济增长速度的前景提供一个直观感受，此处直接引用一篇英文文献中的一段话：

These projections show that the growth of labor, capital, and education alone can propel China’s GDP growth at a maximum rate of less than 5 percent during 2005–2025 well below the average rate of 9.5 percent recorded during 1978–2005.

也许由于种种靠得住或靠不住的理由和心理趋向，我们有信心比这段英文文字更为乐观，那么就暂且假定我们将生活在一段增长率为6%-7%的历史中吧。

宋啸啸

2010.2

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