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本文成文于2014年6月,部分发表

 

       在理性人假设下,经济金融活动中看似不合理的行为,要从其发生的制度和环境等约束条件中找原因,而非简单指责行为本身的悖谬。

 

刚性兑付:

       时下中国经济金融热点中最为主流的舆论之一是认为:“刚性兑付”扭曲了风险定价机制,导致资金涌向高风险项目,进而推高了社会平均的融资成本;形成刚性兑付这种行业潜规则的原因则是政府希望维持社会稳定。这个观点表面上直观而有说服力,然而却是错误的!

       仔细考究“刚性兑付”的具体含义所指,大概包含两层意思:第一,在法律形式上定义为理财或投资的金融产品,本应由投资者承担投资标的的各种风险,但是产品管理人(或发起人)实际承担了这些风险——即无论投资标的实际回报如何,管理人(发起人)均想方设法按照事先许诺的收益率水平向投资者兑付本金和投资收益。第二,债券之类公开交易的债权类产品,虽然投资者主要是机构,但是政府往往会动用各种手段干预信用事件,实现对投资人的兑付。

 

       这里先从容易说清楚的第二层意思开始讨论:即便信用事件不会造成系统性风险,也不会造成社会不稳定的时候,政府为什么仍然要干预信用事件?其实原因很简单;政府管的太多了。当政府事无巨细地对经济主体的具体行为进行严格管制的时候,人们理所当然地就会期待它对它所管理的结果负责!

       当政府干预经济之手伸地太长,企业自然就会需要政府各种非市场化手段的扶持才能生存,作为回报企业也必须履行政府的各种额外要求,结果政府与企业形成了一种互为支撑的稳定结构;而每一地区、每一层级政府对辖区内企业的控制与支撑关系,则生动地形成了一种经济基础与上层建筑互为依赖的关系。于是,每个貌似独立企业的背后都存在着与其对应的相应层级政府的影子,并经由这个影子而与整个地区的其它企业关联起来。当债权人考量企业信用风险,应对信用风险事件时,企业背后的那个影子和结构,自然会被理性定价和恰当使用;这样,每一个信用事件就都在一定意义上、具备一定程度所谓国家信用的背书和在一定范围内影响到地区金融稳定。

       另一方面,在债券发行的各个环节,政府虽然表达了管制不为背书的姿态,然而其行为——越俎代庖代替市场进行实质判断,对经济主体进行行为监管,就已经清楚表明了其对结果(是否违约)的关心。对此合理的逻辑推论就是:当信用事件发生时,政府是不可能置之度外的。虽然金融市场的管制机构没有像地方政府那样与债务人形成利益共同体结构,但是政府机构的绩效考核与升迁机制中的“无责”制,或称之为“重大事件”一票否决制,决定了管制机构的行为方式。金融市场中的信用事件无论大小,其舆论影响范围却无远弗届,足以称之为“重大事件”。面对可能影响仕途的“重大事件”,谁能泰然处之?理解了这一点,监管机构很多行为就容易理解了。

       观察曾经发生过的一些信用事件的典型案例,其发展过程基本都遵循着监管机构和有谈判力的机构投资者向地方政府施加压力,地方政府在自己控制的经济大盘子内腾挪一番,或者大型金融机构施以援手,最终实现信用事件的顺利解决。这其实也说明了市场基于刚性兑付假设,对信用风险进行定价的有效性:各级政府经济盘子的规模不同,腾挪能力不同,由其背书的信用风险的定价自然就不一样;而定价方式不仅体现于债券的利率水平,也体现于监管机构对发行人准入与否的决策。

 

       对刚性兑付第一层意思的讨论则要复杂一些,涉及对中国金融体系和利率市场化的讨论。

       首先应该看到,金融产品管理人、发起人或销售渠道方出于维护自身信誉的考虑,或多或少为投资者承担一些标的资产的风险不仅是理性的,也是普遍存在的,差异只是在于“兜底”能力(资本充足率)和利益权衡(信誉损害与经济损失的权衡)的偏好有差异而已。而且这种“兜底”不仅以刚性兑付形式体现,更为普遍的是以优先劣后的分层结构或者有限责任、无限责任的合伙制等多种形式体现。

       另一方面还应该看到的是,中国大部分理财产品的销售对象是个人投资者,甚至相当比例是以毕生积蓄进行投资的老年人。他们的投资不仅是高度集中的,而且是把理财产品当做储蓄产品的替代品进行购买的。造成这种现象的主要原因并非个别销售机构的有意误导,而是利率市场化的强大驱动力和政府对银行类金融机构进行严格行为监管的产物。

       在利率市场化进程启动前,受到严格管制的国有银行几乎垄断性地把金融资源投入到与政府有关的投资项目上,作为资金供给方的居民仅得到很低的利息收入(收益率远低于通货膨胀率);与此同时,政府的投资项目效率一直不高,必须依赖低成本资金的补贴才能够维持。这种低效的制度安排催生出两类庞大的市场需求:一类是与政府无关的投资项目对资金的需求(大部分是民营企业,后来还包括资金渠道受限的房地产行业),第二类是居民追求投资收益跑赢通货膨胀的需求。这两类需求本身就形成一个巨大的市场,会吸引各类经济主体投入其中,同时对政府监管机构形成强大压力。

       从金融中介(不一定有金融牌照)的微观视角来说,在中国特定的发展阶段(间接融资模式中的投资、融资两方面需求都远远没有得到满足;间接融资发展空间巨大,相对而言,直接融资模式不仅市场容量较小,而且二级市场还受到严格管制和严重扭曲),最优策略就是想方设法做间接融资业务(银行业务),发挥银行没有发挥好的功能;而“刚性兑付”(包括资金池模式)正是中介机构开展银行业务的基本手段。一旦金融中介以“刚性兑付”的形式开展间接融资业务,立即就会获得巨大成功并引起效仿,反过来这又强化了“刚性兑付”这一市场潜规则的接受程度。

       对比一下公募基金行业的商业模式就会对上述逻辑有更为深刻的理解。公募基金业一向以所谓“高大上”的行业形象示人,这个行业人力资本集中度最高(多数研究员和基金经理有令人艳羡的学历背景),运营模式几乎完全复制于西方发达金融市场,投资标的是公开交易的股票、债券等处于经济运行核心焦点的金融产品,一向秉持并严格践行“公开透明、投资者自担风险”的、科学的经营理念。但是相比其它金融行业的蓬勃发展和所创造的价值,公募基金业可以说在中国这样特殊的市场环境下从商业模式的角度来说遭到了严重失败。其原因,当然一方面是在大类资产配置选择上的失败(选择了股票作为主要投资标的),另一方面就是投资者用脚投票:既然投资者自担风险,资产管理人所创造的价值并不明显,那么经济规律就必然要求把资源从不创造价值的环节转移出来。

       从实践中也可以清晰观察到,风险归属界定的不同(风险到底由谁承担)对管理人在行为激励上的巨大差异:即便信托公司叙做融资项目存在种种不尽责的传闻,但就平均意义而言,基金管理行业在投资决策上的随意性和侵害投资者利益的现象比比皆是,显然公募基金业的不尽责是更为严重的。毕竟,如果要使管理者对投资行为最为尽心尽力,如果资产管理者对自己的投资能力有充分信心,那么最好的制度安排就是让管理者“拿出真金白银来赌输赢”。

 

       这里还有必要进一步解释一下上文提到的一个关键判断:直接融资市场远较间接融资市场为小。这是一个如何理解直接融资和间接融资定义的问题。从最标准的定义来说,间接融资是由金融机构以自己的资产负债表为中介,实现资金供给端到需求端的连通;而直接融资是投资人直接建立与资金需求方的权利义务关系,把资金交给需求方使用。

       然而在实践中,直接融资与间接融资的界限却远非定义那般界限分明:银行购买债券与银行发放贷款本质上有何差异?保险公司购买股票,但保险公司的资金来源于投保人,投保人并不会关心保险公司的投资行为是否合理以及所投资标的是否风险收益相当,那么这能够算严格的直接融资吗?其实这里面涉及的关键金融学概念是:金融机构存在的价值是要解决居民(资金供给方)与企业(资金需求方)在期限和风险偏好方面的不匹配问题。居民作为资金供给方,天然具有低风险偏好和高流动性要求(投资期限较短),而融资项目(资金需求方)天然具有较长期限和较高风险(经营风险是其中最大的风险)的特征。即便完全解决信息不对称问题,居民资金也不可能与直接与融资项目相匹配;必须经由各类金融中介、以各种产品的形式(存款、理财、保险等形式)先将居民分散的资金汇集沉淀,再依赖大数定理的有效性分配于各类融资项目。

       所以中国的利率市场化进程,在资金端就要求把资金从受管制的存款产品搬到市场化的各类理财产品上;在资产端则要求把资金从受到管制较多的贷款、股票和债券等产品搬到受管制较少的理财产品(信托、有限合伙等形式)上。

(其实信托产品仍然受到了银监会的严格监管,信托公司依靠占据银行不能顺利进入的市场:政府融资平台和房地产行业,而获得了大发展;但是其自身的核心竞争力——风险控制能力较银行其实没有优势;这也意味着中国利率市场化的进程在资产端还远没有完成,市场空间巨大)。

 

       那么“刚性兑付”确实推高了社会平均融资成本吗?中国均衡的资本回报水平是个很难讨论清楚的学术问题:一方面过去几年资产价格猛涨,但是官方报出的CPI水平较低,最近PPI甚至为负;另一方面中国存在严重的市场分割和资金价格扭曲现象,很难找到基准利率指标。从微观上看,虽然不论国有企业还是民营企业,股本回报率均较低(民营企业稍好);但是由于中国民营企业普遍存在避税行为,其股本回报率有可能存在低估,这一点从一些行业的储值卡折扣水平基本可以倒推资金成本(当然储值卡本身可能有锁定客户的作用,不完全反映资金成本)。

不过,如果不采用比较均衡利率水平与理财产品收益率孰大孰小的方法,而是换另一个角度,从理性人假设出发考虑问题,可能会使对这个问题的讨论容易些。首先,不论是否履行“刚性兑付”义务,投资失败、基础资产违约的风险并不会凭空消失,一旦信用事件发生,不论采用何种方法进行腾挪,必然会有人承担损失;而对承担损失行为的补偿,必然又最终来自于对基础资产内含风险的正确定价,所以理财产品在资产端应该不存在风险定价不足的问题。(虽然针对理财产品的资金池结构有所谓“庞氏骗局”的批评,但总体上看,理财产品基础资产的收益完全能够覆盖信用风险和资金成本;而且,基础资产风险状况如何衡量,本质上是金融机构的内部管理问题,监管机构没有理由代为做出判断)。从资金端来看,以信托产品为例,2年期信托产品的收益率水平根据资金量的大小在9%左右浮动,基础资产的差异对收益率水平影响不大。而一家典型信托公司需要承担“刚性兑付”义务的融资类信托的规模(事务管理类信托和证券类信托不必承担刚性兑付义务)与其净资产的比例大约是10倍左右。换言之,典型信托公司的杠杆率在10倍左右,与银行披露的杠杆率大体相当(由于监管机构允许银行将资产按风险大小进行折算,同时银行相当部分的表外业务其实仍然需要银行自己来承担风险,银行的实际杠杆率是不止10倍的,对于部分业务激进的银行来说更是如此)。但是评级公司认为由于信托公司的业务集中度较高,资产透明度较差,如果进行评级,多数信托公司的结果不会好于AA。与此对照,银行间市场AA评级、2年期企业债的收益率水平在6%左右。考虑到信托产品流动性较差,信托公司“刚性兑付”义务仅是潜规则而非明规则等因素,这3%的利差应该是合理的。换一种更明确的表述:虽然信托产品的历史违约率较低(债券的历史违约率同样较低),但投资者购买信托产品获得的收益率水平是考虑了信托公司违约因素和流动性溢价的,以信托产品为代表的理财产品高收益率不是推动社会平均融资成本上升的原因。

从历史数据也可以观察到,银行间市场债券收益率水平主要与央行的货币政策相关;只有当银行以各种方式积极参与到利率市场化进程中来的时候,资金端(负债端)的收益率水平才有了快速上升。但是由于资产端的收益率水平依赖于金融机构风险定价能力和风险管控能力的改善(这一过程是非常缓慢的),所以平均而言,银行在资产端的收益率水平没能得到同样幅度的提升。于是,一方面市场竞争使消极应对的银行受到了强烈挤压,缺乏竞争策略的银行有可能面临着被淘汰的危险;另一方面,包括银行在内的各类金融机构在市场化竞争的驱动下,不再严格遵循监管机构的指令,纷纷改变资产结构,主动寻找风险收益相匹配,与自身风险定价和风控能力相匹配的资产,以国有企业为代表的低成本资金需求方同样受到了强烈挤压。就这样,在资金端与资产端,各类金融中介生动上演了一幕幕以规避监管为直接目标的金融创新大戏。

可以说,目前为止,中国所有金融创新的背后都有着不合理监管的影子,利率市场化的闸门一旦打开,市场竞争,经济规律的强大力量就会不断推动市场主体趋利避害、进行“创新”,形成难以遏制的潮流。在这个过程中,受到损害的既得利益方必然会跳出来对这个过程中的各种创新行为进行批评,对所谓“危害”进行警示,相当多的时候,这些批评和警示甚至是正确的;但是抛开中国利率市场化进程这个大环境讨论问题,那些批评和警示就是无解的,唯一的答案就是回到严格管制的老路上去。

 

 

 

 

期限错配与资金池

 

       时下另一个最为广泛的舆论批评是认为金融机构资产端与负债端存在严重的期限不匹配,也即短期资金运用于长期限资产,并且认为这种不匹配性是造成中国金融市场流动性紧张和加剧系统性风险的“罪魁”。然而这种观点也是错误的!

        首先如上文所述,作为资金最终供给方的居民与作为资金最终需求方的企业,在期限偏好上存在着天然的不匹配性,如何在双方资金融通的过程中介入其中以解决期限偏好不一致的问题正是金融中介存在的价值之一。这一判断可以从观察银行的资产负债表得到清晰印证:银行根据其业务特点不同,活期存款在负债中的占比大约在30%-50%之间变化,而资产端则主要是期限为1-3年的贷款和投资。如果强令所有金融机构的资金来源与资金运用实现期限上的完全匹配,其后果将是整个金融系统的紊乱与崩溃。

       那观察家们又是如何将金融机构作为微观经济主体所承担的流动性风险管理责任与宏观上发生的金融市场流动性紧张和系统性风险升高联系起来的?这里有一个时代背景与一个逻辑混淆。时代背景是处于后金融危机时代,世界范围内广泛存在着批评金融机构不审慎行为的风潮,这种风潮的扩大导致所有问题都会轻易归责于金融机构;逻辑混淆则是将宏观流动性风险与金融市场稳定问题混同于微观流动性风险管理问题。

       微观流动性风险管理要解决的是与金融机构自身现金流入流出相关的在各个时点上的支付能力问题。这种风险与企业的商业模式、业务特点、所处的环境、所服务的客户等方方面面都可能有关系,其风险管理的有效性依赖于与企业自身相关的微观层面的经验、知识和技巧;风险管理的所有成本与收益也全部由企业自己来承担。旁人作为专家、监管者或者观察家,只能建议、评论或批评,但却难以在所有重要方面都越俎代庖代为决策。即便一些具有系统重要性的大型金融机构在流动性风险管理方面的不审慎行为可能具有一定外部性,通常采用的监管手段也是要求其增加透明度,增加与高风险行为相对应的资本缓冲垫的厚度(监管资本要求与降低杠杆率要求的来源之一)。

       近代以来,由于央行扮演最后贷款人角色,承担着维护金融系统稳定的职责,除非发生具有极强传染性的重大信用风险事件,已经较少出现宏观流动性风险问题。但是一旦出现宏观流动性风险,所谓覆巢之下焉有完卵,作为微观主体的金融机构不管其流动性风险管理的有效性如何都难以幸免。在这里,各个微观主体流动性风险管理有效性的加总,与宏观流动性风险没有相关性。只要短端利率水平对长端利率水平的传导机制有效,央行只需要控制关键短端利率指标在合意水平,并且在发生重大信用风险事件时扮演最后贷款人角色,阻断信用风险在整个金融体系中的传播,金融系统就能够保持基本稳定。

      

那么中国金融机构在利率期限结构上的套利行为,在规模体量上快速积累以至于有系统重要性影响,这一有别于西方金融市场的现象是如何发生的?究其原因,这又是一个有中国特色问题。

中国金融体系的资金端和资产端存在着市场化程度不一的相互分割但又有一定联系的市场:以理财、融资类信托为代表的资金端和资产端市场化程度较高,以存款、贷款为代表的资金端和资产端市场化程度较低,银行间资金市场和标准化债权市场则处于中间位置。以四大行为代表的一部分国有(控股)金融机构在监管套利和跨市场套利方面较为保守,利率市场化程度较低,资金运用收益也较低;而以一些活跃股份制和城商行为代表的金融机构则利率市场化程度较高,它们积极寻找各种套利机会,以同业资金的形式在不同市场间搬动资金,进行跨市场套利。由于同业资金大部分期限较短,而且保守金融机构的体量相对较大,它们的资金较为封闭地淤塞于银行间资金市场造成短端利率水平较低,于是跨市场套利形式上又体现为期限结构套利。与此同时,中国监管机构又设定了贷存比、贷款额度控制等监管指标以及年中、年末等考核时点,人为将流动性风险的分散化决策协同一致起来(形成共振),于是就出现了时点流动性紧张有规律发生的情形。

跨市场套利、期限结构套利属于市场行为,自然发展下去会形成一种竞争均衡,这本来是与时点流动性紧张并不必然相关的现象。但是两种现象的同时出现在观察家眼中形成了一种逻辑关联,于是舆论纷纷指责金融机构的期限套利行为,央行随之对此采取了惩罚性不作为并导致2013620日金融市场流动性极度紧张的戏剧化局面。

 

       近期受到监管机构严格限制的“资金池”业务则是与“刚性兑付”和期限错配密切相关的一种资金组织方式。监管机构对资金池的主要批评在于:资金池将不同批次(理财)产品的资金混同使用,可能存在利益输送和透明度不高的弊病;资金池普遍采取期限错配的结构,存在流动性风险;在资产端由于资金配置循环滚动,信用风险容易被隐藏。监管机构给出的针对性解决方案则是要求理财机构实现每个产品资金端与资产端的一一对应,并且不得进行期限错配;资金池产品只能投资于标准化金融产品(债券、股票),并且向净值管理方向发展。

       但是依据前文所述,如果我们承认在中国特定金融生态发展阶段“刚性兑付”现象存在的合理性和流动性风险管理的微观自主性,那么对“资金池”业务的批评就是经不起推敲的。银行存贷业务本质上就是最为典型的资金池业务,非银行金融机构以刚性兑付的形式开展类银行业务,最佳的资金组织方式就是资金池。资金池能够利用稳定资金沉淀最好地解决居民与企业的期限偏好不匹配问题;便于将资产端的短期流动性风险与信用风险区分开来,分别管理。与此相反,如果要求金融机构必须实现资金与单个融资项目的一一对应,则可能迫使短期流动性风险实质转化为信用风险,在经济下行周期人为加大了金融系统承受的压力,增大了系统性风险。而投资于标准化产品和净值化管理方向的解决方案在市场定位上与传统公募基金业务相重合,难以满足市场需求,也难以体现不同金融机构在战略定位和商业模式选择上的差异化竞争优势。

       可以预见,监管机构对“资金池”业务的严格限制,最终将让位于强大的市场需求:或者这种限制被金融机构一再规避和突破而逐渐弱化;或者以互联网金融为代表的大批受到较少监管限制的非金融机构将充分利用由于监管限制而被让出的广阔市场迅速成长,直至再一次改变金融市场的竞争格局。

 

       这里需要进一步阐述的是非标准化债权的低透明度问题。以理财和融资类信托为代表的非标准化债权(与标准化债券相对应)因其复杂交易结构和低透明度而广受诟病,也正是由于这个原因,监管机构才要求资金池产品只能投资于有明确披露要求,透明度较高的标准化债券产品。但所谓问题与答案又是一个南辕北辙的故事!

       从风险承担的制度安排来看,“刚性兑付”是远比“披露”更为有效的风险控制机制。由于产品发行和销售机构实质上成为第一风险承担者,他们有最为强烈的动机最大限度地控制、降低所面临的风险。实际操作中,我们也观察到,银行由于资产入表,在信用风险控制上投入的资源最多;信托等理财机构由于承担“刚性兑付”责任,在风控上投入的资源紧随银行之后;而债券承销和发行机构,由于不需承担任何信用风险,对于债券的信用风险控制几乎没有投入任何资源,仅仅在最低限度上履行承销活动中的合规和披露要求。

       从投资人角度讲,标准化债券的投资者主要是机构,它们有相对充裕的资源去研究债券产品披露的相关文件,甚至做出独立调查;而非标准化债权的投资者主要是高净值个人投资者,他们往往缺乏专业知识和相关资源,无法根据所披露的文件做出独立的分析判断,只能依赖理财机构为他们承担大部分信用风险。

从投资标的的风险收益特征来说,非标准化债权的融资主体往往由于其它融资渠道受到限制(最为典型的是政府融资平台和房地产行业)不得不以高成本从理财、信托渠道融资,它们的风险收益特征不论从统计数据还是从微观项目层面观察,都优于债券产品。我们观察到的是债券市场资金想方设法要进入非标债权市场,监管机构不可能通过行政命令来逆转这个趋势。

       由于要承担“刚性兑付”责任,一般来说,产品创设和发行方设计复杂交易结构的驱动因素并非有意要隐藏风险误导投资人,而是为了规避各类监管限制,强化对交易对手的风险控制,以及适应中国在工商、税务、物权登记等方面的落后制度安排。

总得来看,从较为正面的角度去理解非标产品的复杂交易结构可能对我们研究、解释这个现象更为有益。

 

 

 

利率市场化与资产证券化

 

利率市场化是中国金融体制改革的最终目标指向,其进程也是中国所有金融生态变化的最重要的宏观背景,推进利率市场化的必要条件及其演进过程也就成为最为热烈的舆论焦点。

前文对利率市场化已经反复叙及。此处对利率市场化的讨论路径是先退一步,不直接讨论利率市场化,而是先讨论利率市场化之前的经济金融体制是如何构建的,再讨论拆除这种体制的必要条件和必然路径。

利率市场化进程启动前,中国非市场化利率的决定机制是内嵌于一套优先发展国家主导型投资的制度框架中的。这套框架既包含了国家控制的融资体制(国有银行),也包含了国家控制的投资体制(国有企业及政府企业化);这套框架不仅是资源配置的制度,还是政治的、行政的、法律的、经济的、企业管理和社会控制的制度;并且这套制度的各个要素如同齿轮般互相咬合在一起形成了一个稳固而低效的运行结构,难以从局部拆开(这就是为什么改革经常从增量入手,存量部分则很难推动改革)。由于这套结构的规模过于宏大,很难在这样篇幅的文章中论述清楚,这里仅从金融的角度介绍其中一个组成部分。

首先,中国金融结构的微观基础是政府对以银行为主导的各类型金融机构的控制,这种控制既通过所有权形式,更重要的还通过人事任免权控制来具体实现。掌握所有权和人事任免权保证了整个金融系统可以由政府进行精确操作,不致失控。但硬币的另一面却是致命的,金融系统中多数机构的政府控制导致金融机构的行政化和官僚化使得企业失去了服务市场的能力,也使得不论这些金融机构在法律形式和业务范围上多么丰富化(银行、保险、券商、信托、基金等等),在本质上他们的思维方式和行为方式都是高度同质化的,这就消灭了金融市场赖以存在的最重要基础——市场参与者的高度异质化。

而后,政府又设立了强大的(有极大的自由裁量权,不过监管能力和监管资源与权力大小并不匹配)监管机构,对各类金融企业进行严格的行为管制,确保它们的行为能够严格遵循政府的政策目标(比如优先支持某些行业,限制某些行业)。并且,虽然政府以行政手段干预金融生态的自然演化,制造出若干有“系统重要性”的庞然大物,但往往又以控制风险为由为干预市场机制的监管行为正名。

于是,从金融系统的角度看,中国的非市场化利率决定机制是以所有权(人事控制权)、监管权和央行的定价权三管齐下的一整套制度。即便单独解除央行的利率定价权,政府仍然有充分的手段去干预利率的市场化形成机制;但是反过来,如果完全放弃对利率形成机制的行政干预,大量缺乏市场竞争力的国有金融机构立时就会面临生存危机,进而危及政府对金融机构的所有权和控制力。

       所以,在央行已经放弃大部分利率定价权,仅有的一点定价权(对存款利率的控制)也被各种金融创新(以各种“宝”为代表的理财产品)在实质上突破之后,利率市场化改革的重心必然要转移到对金融机构所有权、市场准入,以及金融监管方式的改革上来。而这里的核心则是对机构准入和业务准入的改革:只有摆脱政府所有权控制,彻底按照市场化规则行为的金融中介在整个金融系统中起主导作用,利率的市场化决定机制才会有健康的微观基础;而市场导向的金融中介在监管与规避监管的博弈过程中也会逐渐重塑监管机构的行为方式。现时我们观察到的中国金融体系所发生的各种变化,基本都可以纳入上述两个维度来理解。

      

       与利率市场化和机构准入密切相关的另一个主题则是资产证券化。政府力推资产证券化的一个直接动因是希望减轻银行体系因资产规模快速扩张带来的资本压力,缓解因信用风险高度集聚于银行体系给金融系统带来的巨大风险。但从实际效果来看,政府推动、银行主导的资产证券化业务在体量上无法满足银行实现大量资产出表,减轻资本压力的作用;在风险转移上,也很难在银行体系之外找到足够量级的有能力承担信用风险的对手方。

造成这种叫好不叫座,期望与现实间形成落差的根本原因还是在于中国金融生态的同质化现象。资产证券化的本质是根据市场主体的偏好差异,将资产的现金流和风险在不同市场主体间进行重新配置。如果市场主体的行为方式、风险偏好高度相似,就会出现在资产选择上的趋同行为,资产证券化的金融工程方法就失去了赖以存在的市场基础。市场趋同行为的另一个后果就是市场分割:由于金融机构的偏好相似,资产选择趋同,某些被集体偏好的资产其收益率就会低于正常的均衡水平;而其它类型的资产则收益率较高、甚至根本无法获得融资。

       其实从金融工程的角度分析,金融机构的功能与证券化所实现的功能可以是等价的。当资产的风险收益特征和现金流量经过金融机构的调整并以各种产品的形式出售给各类投资者的时候,最终投资者所面临的风险收益特征和资产端的特征已经发生了极大变化,这本质上就已经实现了资产证券化的作用。金融机构出售的各类理财产品(包括存款)与承销商(投资银行)出售的证券化产品,二者的区别仅仅在于法律形式的不同和流动性差异(其实多数证券化产品的流动性比非标债权类产品也强不了多少)。再仔细观察:证券化产品中经常采用的优先劣后分层结构中,劣后层是首先承担损失的部分,这与金融机构以自有资本承担信用风险的概念完全一致。虽然在不同的法律形式或产品外壳中,其时髦性和市场热度有所差异,但它们的经济内涵——风险与现金流的重新配置,却是相去不远的。

       西方国家的证券化业务,是在各类金融机构的丰富化和差异化已经得到充分发展之后,为减轻资本压力,提高股本回报率而采取的一种金融工程手段;这与中国当下所处的经济金融发展阶段其实是不一样的。在中国金融机构同质化严重,多数实体经济融资需求仍然得不到满足的这个特定的发展阶段,相比于为银行腾挪资产规模,支持银行在原有风险偏好的轨道下继续扩大对少数几类资产的融资支持的证券化方案,放宽金融行业的机构准入和业务准入,培育具有不同风险偏好金融机构的成长,并期待它们对金融市场的搅动和相对规模的消长能够改善金融生态结构,是更为现实可行的金融改革方案。只有在具有不同偏好金融机构的相对力量较为平衡,差异化足够丰富的时候,证券化的解决方案才会有坚实的市场基础。

 
宋啸啸
2014.6
 
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宋啸啸

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