本文成文于2009年5月，发表于《中国债券》 2009年7月刊

这场次贷危机之所以给整个世界经济造成沉重打击，其原因不在于房地产价格泡沫，不在于次级按揭贷款本身，而是在于金融市场的运行方式，在于监管如何认识自己在金融市场中的地位与作用。更为具体地说，反思教训，监管当局迫切需要解决的是金融机构资本充足率问题（高杠杆率经营），交易对手信用风险问题（交易清算支付体系）和最后贷款人角色问题。

       以美国次级按揭贷款的违约率不断上升，相关衍生品价格下降、交易量急剧萎缩为特征的次贷危机以最为戏剧化的方式迅速在全球开放市场的金融体系内传播，并通过削弱贷款机构资本基础强制信贷收缩，将次贷危机由金融危机深化为经济危机，引起全球范围内沉重的经济衰退。反思危机，所有矛头都指向了次贷危机本身：美国人不够节俭，银行放贷不够审慎，评级机构不负责任，参与次贷衍生品市场的投资银行家、交易员过于贪婪，……。但若反思止于此，则危机不止于此。

       次级按揭贷款是美国贷款机构向没有充分财力证明的人发放的购房贷款，这其中相当一部分人不仅是没有充分财力证明，而且事实上也确实是根本没有能力偿还贷款，从这一点上说，贷款机构的放贷毫无审慎性可言。但是贷款机构之所以仍然愿意大量发放次级按揭贷款，原因有两点：第一，2000年以后，美国经济的流动性始终非常充裕，包括房屋在内的资产价格进入了一个很长的上升周期，即便购房人无力偿还贷款也可以很容易将房屋套现，清偿完贷款后，购房人往往还剩下一笔丰厚资金。从这个意义上说，贷款机构发放高利率次级按揭贷款本质上只是以借款人为渠道参与房地产市场投机（投资），只要对房产价格走势判断准确，次级按揭贷款就没有风险。这类贷款往往还带有降低前期还款压力将大部分偿付义务延后的还款安排（比如气球贷），这样就能给房屋升值留出足够时间，避免次级借款人过快出现违约。第二，美国有一个非常发达的资产证券化市场，各种流动性很差的资产都能重新打包设计为标准化的利率产品在金融市场上出售。如果贷款机构能够很容易将次级按揭贷款通过复杂的设计打包出售，将借款人的信用风险转移出去而不占用经济资本，同时还能获得稳定而丰厚的服务费用，那么贷款机构确实也没有必要非常关心借款人的资质状况。

       次级按揭贷款产业链的另外两个重要参与者是评级机构和相关衍生品的投资人。次级贷款经过打包重组后设计出来的各种衍生产品形式往往非常复杂，投资人一般无法准确判断这些衍生产品的信用风险，只能依赖评级机构的评级做出投资决策。而评级机构评级的基本方法是根据按揭贷款的历史违约率估计衍生品基础资产—次级按揭贷款的违约率，再根据具体打包重组的方法，按照不同偿付优先等级的约定估计衍生品的违约率，进而给出评级。只要房价上升速度大于贷款机构对次级按揭贷款要求的利率水平，贷款违约率就会一直很低，评级机构根据历史数据估算的衍生品违约率也就会低，相应的评级就高。

因为次级按揭贷款打包出售后不占用贷款机构的经济资本，贷款机构对次按衍生品收取的服务费用相对这类贷款的高利率来说并不多，所以次按衍生品的收益率一般是比较高的。低风险（高评级），高收益自然吸引了大量投资人参与这个市场，尤其是那些投资渠道受到限制，不能直接投资于房产、商品或者股票市场的机构。在流动性充裕的条件下，许多机构甚至还可以通过提高杠杆率的方法，借入低成本资金投资在高收益的次按衍生品上；为了控制风险，这些机构又买入相应的信用违约互换产品（CDS）对冲信用风险，创造出一个巨大的次按相关信用违约互换产品市场，许多出售这类产品的机构利润丰厚，其中一个就是AIG。

       整个产业链中最后一个重要参与者就是借款人。如果没有次级按揭贷款这种产品，这些经济条件不富裕的人是不可能拥有高质量的自有住宅的，更不能想象在消费几年高质量房产服务之后，还清贷款还能多出一笔丰厚财富。

       由此可以看出，这场次贷危机中的每一个微观主体，在给定市场环境下的决策不仅是可以理解的，甚至也可以说是正确的。这背后一个最为重要的理论支持在于：除非出现市场失灵，只要是开放竞争的市场环境，微观经济主体的决策必然是最优的。但是另一方面也可以看出，次级贷款产业链的基础非常脆弱，它赖以生存的唯一前提是房价的快速上涨，整个产业链中每一部分的利润、收益都只不过是利用复杂金融技术对房价上涨速率的拆解与分配。

       如果说市场没有错或者能够修复自己的错误（比如评级机构今后有可能会改进评级方法，将宏观经济的趋势性因素考虑进去），那么房价快速上涨、流动性泛滥的源头—美联储有错吗？美联储最主要的职责是在保证宏观经济稳定的条件下（将通货膨胀率控制在目标水平），使美国经济增长达到充分就业的水平。2000年中国加入WTO之后，廉价产品如潮水般涌向美国，一方面使美国等发达国家面临着艰难的产业结构调整过程，为了实现充分就业，美联储有义务通过增加货币供应量来促进经济增长；另一方面廉价产品也压制着美国的物价水平，使美联储有操作空间在增加货币供应量的同时不影响通货膨胀率。2000年以来美联储宽松货币政策的结果就是美国经济在一段时间内仍然保持了快速增长，但是充裕的流动性虽然无法提高一般物价水平，却不断推升资产价格使之逐渐背离基本面形成了泡沫化的局面。

       从美联储职责的角度来说，其货币政策也没有问题，甚至房价飞涨条件下的次级贷款还提高了大量本来住不起高质量房屋的穷人的福利水平：旺盛的房地产投资虽然可能是过剩的，但仍然是在创造着社会福利的。

       所以从全球宏观经济的大背景来说，只要新兴市场存在扭曲要素价格的现象，国民储蓄中很大一部分被政府以廉价资金的形式又投回美国经济，支持着美国低储蓄率经济的循环，美元的流动性过剩就几乎是无法避免的。

       在流动性过剩的条件下，资产价格必然快速上涨；只要某种资产真实价值难以估计，供给弹性又非常小，就有可能成为价格泡沫的标的物，历史上曾经出现过的英国南海公司股票泡沫，荷兰郁金香泡沫就是典型的例子。这一次泡沫破灭并且造成严重后果的罪名只是不巧落在了房地产头上，并且以次贷危机的形式表现了出来。但是相比出现郁金香，艺术品之类社会价值很小的泡沫，至少房地产泡沫还是有很强的社会福利效应的。

       资产价格泡沫既然无法避免，其形成过程中微观主体的行为又是最优的，政府要做的就是维护公平的市场秩序和为竞争失败者提供社会安全网，同时也可以向获得暴利的幸运者征税；政府不应该做的是干预微观主体的自主行为，甚至设置不必要的市场准入条件。例如，如果美国政府限制贷款机构发放按揭贷款对象的资质条件，限制按揭贷款的首付比例，所起的作用不过是将一些人排除在了泡沫游戏之外而不可能抑制泡沫的产生，同时也会造成大量囤积的房产、地产闲置浪费；而且，因为政府管制总是落后于金融创新，只要从微观的角度贷款机构有意愿参与这场赌博，贷款机构自身的安全性本质上也不会因为政府的限制条件就有多大提高。

政府限制性准入条件的规定也意味着仅有有形物质财富才能获得收益，而贫穷却拥有很高智力财富（比如通过准确把握价格变化趋势而获益）的人却无法利用市场竞争获得收益；甚至当政府规定了普遍的强制住房储蓄计划同时又对能够从这个计划受益的人的资质做出限定，一定意义上这也是在转移穷人的财富供富人消费和参与泡沫游戏。

       那么次贷危机造成如此严重的后果，症结又在哪儿呢？

       06年起，全球范围内的一般价格水平开始进入上升通道，特别是投机于资源类大商品的行为与新兴市场对资源类大商品的旺盛需求一起推动资源品价格猛烈抬升，价格压力逐渐向下游传导，全球经济进入加息周期。对利率最为敏感的房地产价格随之也打破上升趋势，开始走平、下降，这注定了次级按揭贷款产业链的分崩离析；其实，只要房产价格上涨速度赶不上贷款机构对次级按揭贷款要求的利率水平，次按违约率就必然会上升，整个产业链自我加强的恶性循环就会被触发。

       房产价格走平、下降导致次级按揭贷款违约率上升，被贷款机构止赎，投放到市场上拍卖的房产越来越多，进一步加剧了房价下跌速度。次按相关衍生品的违约率自然也开始上升，市场要求的风险补偿开始提高，衍生品价格下降；雪上加霜的是，作为对违约率提高和价格下跌的反应，评级机构大幅调低了相关衍生品信用评级，一旦评级被降，受到影响的衍生品价格就会进一步大幅跳水。次按衍生品由受到追捧的香饽饽变成了唯恐避之不及的祸水，市场交易量急剧下降，很多机构手中的衍生品多头仓位无法出手，即便能够幸运出手也不得不在价格上有大幅折让。由于金融机构对大部分交易业务采取盯市记账的原则，交易价格降低使得许多在次按衍生品上进行高杠杆投资的机构账面上出现了大量损失，严重侵蚀资本基础，财务状况岌岌可危；这时评级机构又会根据这些机构的财务稳健性相应调低它们的信用评级。

金融机构之间叙做交易业务必然会互有盈亏，为了控制己方盈利时对手方不能履约的风险，金融机构一般都有一套复杂的程序控制交易对手信用风险。这其中最重要的一个方法就是根据交易对手的信用评级，给予对方一定的信用额度，在此额度内双方叙做交易业务产生的盈亏不必时时结算，也不必提交押品；超出信用额度后，亏损方就必须向盈利方提交更多的押品，否则盈利方就会停止与亏损方叙做新业务，并且会要求双方清算盈亏。这些规定一般会在双方建立交易对手关系之前以协议形式予以明确，如果任何一方不能遵守协议的规定，另一方可以以违约为由申请强制执行。

降低了信用评级的金融机构会被所有交易对手大幅减少信用额度，接着被要求提交更多押品；由于许多西方金融机构会以很高的杠杆率叙做大量交易业务，在面临提交大量押品的要求下，如果无法从市场上拆入资金，这些机构就会立即陷入破产境地。可是在次按衍生品风暴的环境下，几乎所有金融机构都是自身难保，随时都有可能因为资金链断裂而破产，货币市场极度萎缩，从市场上拆借资金的希望非常渺茫。蒙受了重大损失又被降低评级的金融机构走投无路只能向政府求援，这时所有的眼睛都盯住了政府，如果政府施以援手，那么意味着政府的首要任务是维护金融市场的稳定运行，金融机构之间的资金拆借和损益最终都能得到清偿；如果政府拒绝提供帮助，听任那些倒霉的机构倒闭，那么所有的金融机构都会立即关上拆出资金的大门，先求自保。

于是，当市场上最主要的参与者—雷曼兄弟不得不宣布破产清算之后，所有与雷曼兄弟叙做交易业务并有盈利，而且盈利交易与亏损交易不能轧抵进行净额结算的金融机构都再次遭受损失；金融市场的流动性完全干涸，大量以高杠杆进行投资的机构资金链断裂，不得不闭门关张。由此可见，次贷危机从侵蚀金融机构资本基础开始，籍由交易对手关系将风险传导到所有开放的金融市场，继而造成整个金融市场的流动性枯竭，最后不论是否参与了次按衍生品业务，所有借短投长的高杠杆金融机构都受到了致命的打击。

这场金融危机中的大量贷款机构或因为资本基础受到侵蚀，或因为资金链抽紧，不得不强制收缩信贷；市场的整体风险偏好下降，借贷利率急剧上升，实体经济受到重创，次贷危机最终深化为经济危机。

       这场次贷危机之所以给整个世界经济造成沉重打击，其原因不在于房地产价格泡沫，不在于次级按揭贷款本身，而是在于金融市场的运行方式，在于监管如何认识自己在金融市场中的地位与作用。更为具体地说，反思教训，监管当局迫切需要解决的是金融机构资本充足率问题（高杠杆率经营），交易对手信用风险问题（交易清算支付体系）和最后贷款人角色问题。

       一般而言，为保障公共利益和金融市场的稳定运行，政府总是明确或隐含地担保着对存款机构或者是具有系统性影响的大型金融机构的债权，所以这类机构的债权人要求的风险补偿比较低，换言之，其债务成本较低。所以金融机构会倾向于提高资产负债表的杠杆化程度，去最大限度地利用股权和债权在风险和收益上的不对称性，提高资本回报率。为了抑制这种免费使用公共资源的倾向，监管机构的责任在于把社会承担的成本内部化到金融机构的经营决策中去：这其中一个最重要的方法就是强制提高资本充足率水平。监管机构不能简单采取直接限制金融机构行为的方法，比如限制其业务范围和经营方式：这是因为不仅监管机构不可能从微观上判断企业行为的合理性，而且只要监管机构不愿意以金融资源得不到合理配置为代价、采取逐项审批的办法完全消灭金融创新，那么金融创新总可以找到绕开监管障碍的方法。通过对不同业务风险水平的评估，提出相应的资本充足率要求，既可以最大程度地尊重市场选择，实现优化金融资源配置的目的，又可以有效隔离个别风险与系统性风险之间的联系。比如，如果监管机构对次级按揭贷款及其相关衍生品提出接近100%的资本充足率要求，那么一来这样并没有阻断资本投向房地产市场的渠道，二来次按损失也可以被私人资本完全吸收，不会造成系统性影响。

       金融机构的交易业务按照对手方粗略地可以划分为两大类：一类是有集中交易清算场所（不一定是物理场所）的交易所交易，这类交易由交易所充当所有市场参与者的交易对手，以保证金和押品的形式控制市场参与者的履约风险，理论上不存在、历史上也不曾发生交易对手违约现象。另一类是场外交易，也就是市场参与者两两之间直接叙做交易，互相承担履约责任，造成的结果就是交易对手关系蛛网密布，极为复杂，一旦有重要的市场参与者违约，风险会迅速传导至每一个市场参与者，导致整体避险情绪上升，市场迅速萎缩。所以，监管有必要督促金融机构提高交易对手信用风险管理水平，帮助提高复杂金融产品的透明性，尽可能地将有条件的场外交易业务纳入场内交易。但是为了不抑制金融创新，不必也不可能将所有场外交易都纳入到场内进行。

       当金融市场由于一定事件的冲击确实出现了系统性风险：交易量萎缩，流动性趋于干涸的时候，央行作为最后借款人有义务向市场提供充足流动性，维持金融市场的稳定运转，坚决阻断金融危机向实体经济蔓延；如果稍有犹疑迟滞，实体经济受到冲击一旦进入自我加强的衰退周期，其经济的、社会的、政治的影响都会远大于一场金融危机，解决起来也更为困难。拯救陷于危难的重要金融机构并不意味着政府对于不负责任的投机行为的纵容，政府完全有时间和空间在事后采取剥夺股权持有人利益和惩罚相关责任人的方式来表达自己的立场

       当许多高杠杆率的贷款机构已经遭受巨大损失，资本基础受到侵蚀，信用扩张能力受到限制的时候，仅仅依靠央行向市场注入流动性，勉力维持金融市场的运转是远远不够的。这个时候政府首先要做的是清理问题机构的资产负债表，充实金融机构的资本基础，提高其资产负债表的透明度，重建市场参与者相互之间的信任感，使得整个金融市场能够在更为稳固的基础上顺利运转。只要金融体系能够保持健康良性运转，不再产生新的不良资产，依赖经济发展，慢慢消化历史上产生的存量不良资产并不会对经济发展造成持久的不利影响。

宋啸啸

2009-5-10