本文成文于2013年12月，发表于《当代金融家》2014年第1期

1．信托公司经营现状

2. 金融中介核心功能与信托公司的战略定位

3. 内涵深化与外延扩展型发展策略

4. 对传统信用风险管理方法的讨论

5. 以准确风险定价为核心，以建立积极承担风险的商业模式为目标，构筑风险管理的核心竞争力

1．信托公司经营现状

    最近五年来信托公司规模的超高速扩张与利润的强劲增长，成为整个金融行业最为瞩目的现象(与这一现象相伴生的是同样不慢的商业银行资产规模的迅速扩张和利润增长)。宏观上来说，可以将此现象归因于中国经济高速增长而直接融资渠道不畅所导致的经济整体杠杆率提高；金融监管部门为抑制资产泡沫而限制银行放贷导致融资需求外溢至信托公司所创造的巨大政策红利。（但即便享有如此优厚的政策环境，信托行业的股本回报率仍然远低于银行。）

    从信托公司业务类型来看，占绝对主导地位的是两类产品：为银行充当通道的单一资金信托和主动管理型的融资类集合资金信托；而且最主要的两个资金投向领域就是政府融资平台和房地产行业。

    但是从2012年证监会放松对券商资管和基金子公司的限制开始，各类机构纷纷涌入通道、撮合以及融资类业务领域，采取简单复制商业模式和业务流程的方式，拼效率、拼费率、拼制度红利，与信托公司展开了激烈的业务争夺。

此时，信托公司才发现：竞争需要依赖核心能力，整个信托行业面临着如何选择发展方向的问题。

    而业内对发展方向问题的讨论，往往集中于“打破刚性兑付”，“大力发展财产权信托”，收缩对焦点行业的投资并寻找新兴行业等三个方面；这样的思路并没有抓住“信托公司作为金融机构而存在”这个根本命题，不可能真正解决战略和转型问题。

2. 金融中介核心功能与信托公司的战略定位

       准确回答信托公司的战略定位问题需要超脱出对具体产品和商业模式的讨论，先较为概括地讨论金融中介的核心功能，再结合中国经济、金融现状和信托公司的资源禀赋，确定合理的战略远景和具体的发展路线图。

       资本中介活动本质上是要解决投融资过程中的三个根本问题：一、投资人的资金期限与融资期限不匹配，即流动性或期限错配问题；二、投资人较低风险偏好与单体项目经营风险较高的不匹配，即风险偏好错配；三、投资人与融资人之间的信息不对称。金融中介的核心功能就是围绕着这三个问题展开，并具体体现于投融资活动的三个环节：资金归集（解决投资需求问题），风险管理（解决风险的最优配置问题）和资金使用（解决融资需求问题）。

       间接融资则是解决上述三个根本问题的基本方案：金融机构以自身信誉为担保，解决信息不对称问题；以自己的资产负债表为中介，通过资产负债管理解决期限错配问题；通过精细化的风险管理和对冲，用组合管理的方法解决风险偏好错配问题（当然还有资本缓冲垫的作用）。

       在以商业银行为主的间接融资类金融中介大规模发展后，金融深化和货币化程度不断提高，专门服务于金融机构风险对冲管理需要，为提高金融资产流动性而进行产品结构化设计和做市交易的投资银行得到了迅速发展；与此同时，直接融资比例也大幅度提升（直接融资投资者主要是机构）。

       从中国金融环境现状来看，即便银行理财、信托是由投资人承担项目风险的直接融资类产品；但在实践中，金融机构仍然对自己发行的产品承担隐形担保的兜底责任（刚性兑付）。这背后既有监管制约和环境约束的外部原因，也有契合中国经济发展阶段的内在原因。

       中国经济以间接融资为主的直接原因是机构投资者较少，成熟度和分化程度不足；同时，金融机构风险管理手段仍然比较原始，资产流动性需求较弱，所以在整个金融体系中，投资银行相对商业银行是较为弱势的，这从规模体量和盈利能力上都能得到确认。

       而且，中国商业银行在金融系统中的强势地位是建立在商业模式和核心竞争力基础上的，并不仅仅依赖传统优势和存量优势：比如，即便存续期较短，规模较小的商业银行，相对券商、信托、保险、基金等其它金融机构，也能在较短时间内获得强势的市场地位，或者即便做不到，也能建立稳固的业务基础，一般不存在朝不保夕的生存压力。相比之下，信托行业即便发展到10万亿规模的体量，在面对行业新手：券商资管和基金子公司的竞争之下，也几乎毫无招架之力。现在，信托行业相对券商资管和基金子公司，已经仅剩下“刚性兑付”这个（靠历史积淀形成的）口碑是唯一竞争优势。可以预见，一旦“刚性兑付”被打破，信托公司将立即丧失生存空间。

       综上所述，在现实环境和资源禀赋约束条件下，信托公司走高技术含量的投行路线（时机未到以及能力不够）是难以迅速见效的，只能坚持继续做好间接融资业务，加快建设核心竞争力，立足于打一场正面战、阵地战和进攻战才有可能赢得生存和发展的时间和空间。（财产权信托本质上不属于金融业务，其发展空间取决于外部制度环境的成熟度和便利程度，所以不是本文讨论的对象）

3. 内涵深化与外延扩展型发展策略

核心竞争力是不易被模仿的，使公司区别于竞争对手，获得持久竞争优势，增加企业价值，处于核心位置的能力。换言之，核心竞争力是企业为社会贡献价值的能力，而这种能力是不可能通过市场交易（外包或购买）来获得的。企业持久竞争优势的获得无不是建立在核心竞争力基础之上的。

       信托公司既可以采取围绕传统业务强化核心竞争力的内涵深化发展策略也可以走着力培养新业务领域核心竞争力的外延扩展型发展策略，或者在资源允许条件下，两种策略可以并行不悖同时发力。

由于中国经济每年债务性融资规模巨大（滚动量和新增量加总超20万亿），信托公司主动管理型融资业务在其中的占比极小，所以相对而言传统业务的市场空间仍然巨大；而信托公司可以拓展的新业务领域并不明确和清晰，仍然处于开放和想像的阶段，所以本文主要讨论内涵深化发展策略。

主动管理型资金信托业务是目前阶段体现信托公司核心竞争力的主要业务类型，但是对于多数信托公司而言，资金和项目来源主要依赖银行，风险控制方法和管理流程同样复制于银行，人力资源政策上简单采用高业务提成比例的贴牌制。在这种情况下，信托公司缺乏有效的差异化竞争手段，除了在业务人员提成比例以及是否降低风控标准两个维度上竞争，其它方面是高度雷同的。换言之，信托公司通过管理和制度所创造的价值较少，所以在直接复制商业模式的竞争对手面前非常脆弱。这种简单化竞争模式最终造成的结果是集体困境。（有利政策环境下，信托公司股本回报率仍然远低于银行就是明证）。

       仔细分析信托公司的业务模式就会发现，以“刚性兑付”为核心机制，信托公司其实已经在经营类银行的间接融资业务，只是在资金募集端和资金使用端（项目方）都较银行没有优势，其中的核心原因在于信托公司的多数产品是资金募集和资金使用按项目制一一对应的，没有赚取期限利差；而商业银行的最大利润来源正是期限利差。（商业银行约40-50%的存款是活期存款，而且由于信托公司的风控方法论和流程是复制于银行的，所以商业银行赚取的信用利差与信托公司是类似的。房地产、政府融资平台由于政策限制银行不能进入，信托公司赚取的信用利差较大）。另一方面，信托公司仅为企业客户提供单一模式的融资产品，不像银行能够为企业提供丰富的产品类别，换言之，信托公司资金使用端的客户粘性也比较差（比证券公司都有很大差距）。

       所以要有效运用内涵深化型发展策略，建立间接融资业务的核心竞争力就必须针对资金募集、（组合）风险管理和资金使用三个环节分别着力。

       资金募集端，既要靠品牌声誉建设也要靠渠道网点铺设，这些都是经年累月才能积累的宝贵资产；同时，在行业争议“刚性兑付”合理性的时候，要坚持对融资类项目的刚性兑付，维持投资人的信心，降低资金成本。最后，要加快对资金池产品运营所需基础设施建设的投入（人力、IT和相关管理流程）。如果信托公司的资金成本能够在6个月和1年的关键期限点上降低到5%和6.5%左右，那么在资金使用端的项目承揽上，就获得了最大的竞争优势-价格优势，信托公司传统业务的市场空间就能迅速地翻倍扩张。

       在资金使用端的项目承揽上，信托公司可以同样可以采用网点铺设的方法，延伸与融资类客户的接触面；同时，还要积极丰富产品线，尽可能满足客户多样化的融资需求（从单一的土地、房产抵押融资扩展到矿权、林权、机器设备等物权抵押融资，信用担保融资，贸易链融资等多种产品类别），尽可能提高客户粘性。

       而提高产品设计能力，丰富资金使用端产品线所依赖的核心竞争力就是信托公司的风险管理能力；换言之，一个成功（债权性）产品的推出，其灵魂在于设计出一套成熟有效的风险控制方案。这套成熟有效的风控方案必须包括三个方面的内容：单体项目风险的有效控制（侧重运营），资产组合的风险管理和定价（提高价格对风险的敏感度），以及对风险敞口的动态调整和对冲；而这套风险管理方案的设计又是建立在科学的风险管理方法论基础上的。

下文主要讨论风险控制方法论和风险控制方案的设计问题，以回答信托公司如何在风险管理方面建立核心竞争力。

4. 对传统信用风险管理方法的讨论

4.1传统信用风险管理方法的缺陷

       相对国内其它类型金融机构而言，商业银行，特别是大型商业银行的信用风险管理流程最为规范，风险管理能力也最强；信托公司的信用风险管理流程则不仅主要复制于银行，而且相比之下要粗糙和简略得多。由于立足于与商业银行在传统业务领域（债权性间接融资产品）进行直接竞争，就必须在风险管理能力上能够超越商业银行。所以本文对传统信用风险管理方法的讨论是以大型商业银行为对象的。

   信用风险是指享有权利的一方所面临的权利针对方不能有效履行所承诺的经济义务的风险，也称为违约风险；对违约风险的有效控制，解决的是单体信用风险问题。当针对不同交易对手的信用风险不断累积，形成巨大存量的时候，还需要对资产组合的整体信用风险进行有效管理。

       传统上，商业银行对单体信用风险的控制主要包括确定客户评级和准入条件，确定授信额度和放款条件，以及规范的贷后管理三部分组成。而资产组合的信用风险管理手段则主要通过设定行业和地区性限额实现。这一整套风险管理制度和流程虽然有一定系统性，也比较成熟，但其缺陷也非常明显：

A．信用风险决策所依赖信息的时效性不强，信息更新频率往往是一年一次，而且往往在发生信用风险事件后才能做出应对；

B．关键风险决策变量仅包含违约率因素，评级迁移（信用资质变化）以及违约后损失率这些重要变量未予充分考虑，导致决策对信用风险的敏感度不够，无法有效支持对风险的准确定价；

C．一旦形成风险敞口，就无法再对存量风险进行动态调整；导致资产组合承受宏观经济冲击的能力脆弱。

D． 业务的地域偏好较强，难以规避系统性、地区性风险；同时也难于捕捉不同地区的商业机会

E． 对于资产之间的风险相关性缺乏有效管理手段

除上述五项缺陷之外，最为根本的问题还在于传统信用风险管理流程是建立在风险规避，或者说是零风险承担的风控哲学基础之上的，这样的风控哲学是在特定历史条件下形成并在国内各主要类型金融机构沿革继承了下来。零风险承担的风控哲学已经具备了完整的制度基础（严格的追责、免责制度），但是这种理念是与准确进行风险定价的科学观念相抵触的，也违背了经济规律（金融机构的主要职能之一就是承担并积极管理风险，如果不承担风险，金融机构就没有理由获得风险收益）。

零风险承担风控理念的直接后果就是金融机构对间接融资类产品风控方案的设计过于保守，极大限制了产品创新能力和业务发展空间，更无法满足以风险的积极承担为商业模式的业务需求。比如，银行或信托公司在与客户建立债权债务关系之前，大多要求客户提供足值（抵押率不超过5折）并且具有足够流动性的押品（一般限于商业或居住性质的房地产和大型机器设备），这就使得传统间接融资产品的资金主要投向了重资产行业；除了少数极高信用等级的客户，基于纯粹信用的融资产品极少。同时，在贷前、贷后的过程控制上，金融机构对融资主体运营规范性、资金流转途径等各方面均有严格要求，更多考量形式风险，而较少具有更为侧重实质风险的业务灵活性。

4.2对传统信用风险管理方法效率的粗略估计

       债权类资产承担的是借款人违约、破产的风险，就个体来说，这种风险可能是非常高的，但是就经济总体来说，违约破产风险与宏观经济健康程度密切相关。从我国的经济现状来看，大中型企业的违约破产概率是很低的。所以极端地说，只要不发生内外串通的案件，即便以抽签的方式进行盲贷，债权类资产的违约概率也可以很稳妥地保持在几个百分点的水平（如果违约概率高于几个百分点，那说明中国的宏观经济出现了严重问题，这样的系统性风险，即便金融机构本身的信用风险控制得很好，也难以独善其身）。

       量化分析：国内银行贷款投向一般为重资产企业，或有房地产抵押；有研究表明贷款的违约回收率（反面即违约损失率）应该大于50%，这意味着2%的利差至少可以抵御每年4%的违约率；在中国经济仍然保持较快增长、央行密切关注流动性的条件下，有4%的经济主体出现偿付能力危机的状况是不可想象的。从这个角度说，传统信用风险管理方法所贡献的经济价值可能不会大于零！

5. 以准确风险定价为核心，以建立积极承担风险的商业模式为目标，构筑风险管理的核心竞争力

5.1. 信用风险管理的价值在于定价

       如果金融机构没有能力抵御系统性风险的假设成立，并且在低系统性风险条件下，经济体的违约损失风险较小这一事实能够得到确认，那么金融机构信用风险管理的价值就在于风险定价的准确性，即根据客户资质和项目风险状况确定资金的价格水平，而不是根据客户资质做出准入与否的决策。

上述理念落实于具体业务层面（单体风险），就是要求当项目从承揽传递到承做环节后，产品和尽职调查人员要能够互相配合，根据项目具体情况设计出可行的融资（风控）方案，中台风控人员则根据融资方案确定价格（利率）水平，运营人员最后根据经批准的风控方案具体落实放款条件并进行有效的贷后管理。

在资产组合层面，资产负债管理和风控部门则根据需要，通过资产处置、风险对冲（运用期货工具对冲行业和宏观风险，信用违约互换对冲违约和相关性风险）和证券化等手段动态调整所积累的风险敞口；并且这一环节的工作将为信用风险定价提供重要信息。

上述单体和组合两个层面的风险管理共同需要一个重要的管理基础和一个重要的发展策略作为支撑：迅速提高产能和迅速扩大资产规模，并且二者是相辅相成的关联关系。只有资产规模迅速扩大，才能依赖大数定理使价格覆盖风险损失这一基本原则成立，风险定价才有可能比较准确；而且，一旦某种产品或者在某个行业的资产规模迅速扩大，产业链的资源就会汇聚起来为之服务，金融机构相关的资本运作能力和资产腾挪摆布空间才会更大，话语权更强。

在以风险定价为核心，而不是消极规避风险思想的指导下，迅速扩大资产规模的主要障碍将是产能约束（本文不考虑资本结构和资本充足率问题）而不是项目承揽或者资金募集能力的约束。产能约束瓶颈主要存在于产品设计、尽职调查和贷后管理三个环节，相应人员队伍的充实、管理流程调整和激励制度设计将是有效实施竞争战略的第一步和关键跳跃。

       除此之外，要能将信用风险与资金价格联系起来，还需要在基础数据管理、系统建设，计量分析技术，员工知识结构，管理流程，公司文化，激励约束机制等一系列公司运营管理的重要方面做出配套改革。这是一个系统性大工程，但是从前后相继的严密分析逻辑来看，这也是信托公司升华转型为有竞争力的大型金融机构的必经之路。

5.2. 以建立积极承担风险的商业模式为发展目标

   金融机构最重要的功能就是进行有效的风险管理，并根据社会不同经济主体的风险偏好，进行风险在社会范围内的再配置（最优配置）。从这个角度说，一旦金融机构具备了有效管理风险的能力，就应该积极承担风险，以获取风险收益为商业模式不断复制并拓展业务范围；并且在具备了高超金融工程的可交易金融产品设计能力和交易能力之后，还能为风险的转移和流动性提供投资银行服务（销售交易及做市）。

       在单体项目端，金融机构的风险管理能力体现于根据项目实质风险情况，灵活设计融资（风控）方案，提高交易成功率；这一过程中的核心能力是对行业、产业商业模式的深入理解以及对相关法务、财务问题和运营流程的准确把握。

具体来说，理解和确认项目的商业价值以及精确测算现金流是最为关键的两项工作，而且商业价值相对现金流来说，是具有第一位重要性的。对现金流的有效管理（和募集）是金融机构相对产业资本的专长，只要项目商业价值确实真实可靠地存在，短期现金流压力往往相对金融机构来说是商业机会而非风险因素；在极端情况下：项目商业价值确定，回报率非常可观，金融机构从利益最大化角度出发，甚至可以（或者说应该）以股权形式提供融资，而不必在意项目短期现金流的确定性和覆盖能力（只要金融机构整个资产负债表的流动性得到有效管理即可）。在项目商业价值和现金流两项要素都得到仔细考量并确认具备融资可行性之后，如何通过有效的过程控制（项目运营过程及现金流转途径）最大程度降低恶意违约风险，如何设置各类触发条件以及早发现风险因素并启动相应干预或止损措施，是风控（操作）方案设计环节需要考虑的重要问题。

组合管理层面的风险管理能力建设涉及到到多种复杂的技术性细节以及同样复杂的互相联系的管理职能设置和流程设计。其中比较适合在本文讨论的是行业和宏观研究的功能和角色问题。

信用风险管理几乎可以切割成概念上比较不相关的两个层面的问题，即微观单体项目的信用风险管理和组合、宏观面的风险管理问题。单体项目的信用风险分析逻辑几乎与组合和宏观层面的分析逻辑毫不相关，所以在微观项目操作层面，不可能也不必要考虑宏观问题。组合管理和宏观面主要考虑的是在各类风险因素上的总敞口及其动态调整问题，以及如何应对宏观经济波动及冲击的问题。科学地讲，行业和宏观研究与微观项目的风险管理发生关联应该通过行业、宏观研究为微观层面的逻辑分析审核或设置假设前提的方式进行，而不应较为武断地通过规模限制来实现关联（简单理解，即：只要风控方案设置得当，差行业也会有好项目。比如，在经济下行周期，运用期货对冲工具，为煤炭行业提供供应链融资就是好项目）。

       信托公司以强化风险管理为主要内容，调整经营思路、建立积极承担风险的商业模式，并根据前述方法论进行流程再造和能力建设，就一定能够由监管套利者转变为价值创造者，并成功在多种不同类型金融机构愈加竞争激烈的环境中脱颖而出！

宋啸啸

2013.12